Często ubolewałem nad tym postępem w Dokładność (NASDAQ: ARAY) był powolnym, niespójnym i frustrującym procesem. Chociaż firma jest dziś w lepszej sytuacji niż w poprzednich latach, często wydaje się, że jest garstka obiecujących kwartałach następuje bolesny reset. Jak dotąd jednak ta niedawna passa lepszych wyników jest kontynuowana, a wprowadzenie na rynek za mniej więcej rok produkcji krajowej pozostaje kluczowym katalizatorem dla firmy.

Akcje Accuray wzrosły o około 15% od mojej ostatniej aktualizacji, osiągając lepsze wyniki Elekta (OTCPK:EKTAY) w tym okresie – nie biorę pod uwagę Siemens Healthineers (OTCPK:SMMNY) (firma zajmująca się zróżnicowanym sprzętem medycznym i diagnostyką, która jest właścicielem firmy Varian) lub ZobaczRay (VRAY) (która ostatnio doświadczyła poważnych nacisków biznesowych), aby być w tym momencie świetną kompozycją. Wskazówki nie sugerują dużo sekwencyjnego przyspieszenie w tym momencie, ale trendy w sprzedaży produktów i zamówieniach są nadal pozytywne, a wycena pozostaje mało wymagająca dla co prawda bardzo ryzykownej akcji i spółki, która ma jeszcze wiele do udowodnienia.

Zyski fiskalne za trzeci kwartał odzwierciedlają postęp, ale także pewne bieżące wyzwania

Firma Accuray odnotowała 23% wzrost przychodów w trzecim kwartale fiskalnym (27% w stałych walutach), co było wynikiem prawie 8% lepszym niż oczekiwano. Firma Accuray nadal czerpie korzyści z ulepszeń w łańcuchu dostaw i poprawy dostępności lokalizacji, ale uważam, że postępy należy postrzegać w kontekście czteroletniego wzrostu przychodów w ujęciu rocznym, który wciąż wynosi niewiele ponad 4% (mniej więcej zgodnie z szerszą przestrzenią radioterapii onkologicznej).

Przychody z produktów wzrosły zgodnie z raportem o 45% (50% w stałej walucie), a firma odnotowała poprawę wolumenu przesyłek o 67% rok do roku i sekwencyjny wzrost o 3% (jedna jednostka). W ciągu czterech lat przychody z produktów wzrosły o prawie 9% i uważam, że ta liczba jest bardziej zachęcająca. Według kierownictwa przychody w obu Amerykach „wzrosły ponad dwukrotnie”, co jest dobrym wynikiem, biorąc pod uwagę ograniczenia spowodowane wyzwaniami kadrowymi, a przychody w Japonii wzrosły „prawie o 150%”.

Przychody z usług wzrosły o 4% zgodnie z raportem io 8% w stałej walucie.

Marże pozostają w toku, a firma nadal widzi wyzwania ze strony łańcucha dostaw. Marża brutto spadła o 340 pb rok do roku io 460 pb kw/kw do 32,8%, a przynajmniej część tego byłaby związana ze zmianą miksu. Mieszanka systemów CyberKnife i Radixact zawsze wykazuje zmienność z kwartału na kwartał, a firma nadal odczuwa presję ze strony łańcucha dostaw. Marża brutto na produktach spadła o 360 pb r/r i 760 pb kw/kw do 30,7%, podczas gdy marża usługowa spadła o 70 pb r/r i 170 pb kw/kw do 35,1%.

Skorygowana EBITDA wzrosła o ponad 53% rok do roku i spadła sekwencyjnie o około 2%, ponieważ firma zrównoważyła presję na marżę brutto lepszą efektywnością operacyjną. Dochód operacyjny odwrócił stratę sprzed roku i spadł sekwencyjnie o 15%, z marżą 1,9% w porównaniu do 2,4% w drugim kwartale fiskalnym.

Zamówienia podobnie odzwierciedlają postęp, jak również potrzebę ulepszeń

Firma Accuray odnotowała spadek stałych zamówień walutowych o 13% rok do roku i 7% kwartał do kwartału, przy wzroście wolumenu systemu bazowego o 3% rok do roku (sugeruje to odejście od CyberKnife do Radixact). Wartość book to bill była nadal dodatnia i wyniosła 1,2x.

Zamówienia netto wzrosły o 26% rok do roku io 34% kwartał do kwartału, przy czym większość różnicy nadal wynika z przedawnienia. Warto zauważyć, że wygaszanie jest „kierowane polityką” (zamówienia przedawniają się po 30 miesiącach), a firma może i później odzyskuje przynajmniej część z tych zamówień – 12 milionów dolarów przychodów w tym kwartale pochodziło z systemów, które wcześniej się przestarzały księgi zamówień.

Mimo to portfel zamówień spadł o 13% rok do roku i około 2% kwartał do kwartału, a ja od dawna utrzymywałem, że Accuray potrzebuje co najmniej 100 mln USD w stałych zamówieniach kwartalnych, aby ponownie zacząć przyciągać uwagę poważnych inwestorów. Wierzę, że zamówienia są prawdopodobnie ograniczone przez kwestie budżetowe i kadrowe (przynajmniej w niektórych regionach geograficznych) i nadal jestem optymistą co do możliwości zdobycia przez Accuray udziałów w Japonii i skorzystania z lokalnie produkowanych maszyn typu B w przyszłym roku w Chinach.

Nadal uważam, że Japonia jest niedocenianą szansą dla Accuray i bazując na komentarzach firm Siemens i Elekta oraz innych źródłach informacji rynkowych, uważam, że zyskują tu udziały. Platforma Radixact firmy Accuray odpowiada nieco specyficznym potrzebom rynku japońskiego, a chociaż stereotaktyczna radioterapia ciała (lub SBRT) (rodzaj terapii, którą zajmuje się głównie CyberKnife) była wolniejsza w Japonii, to zaczyna się zmieniać.

Firma Accuray może odnieść korzyści ze zwiększonego stosowania SBRT i hipofrakcjonowania (leczenie z wykorzystaniem mniejszej liczby sesji dostarczania promieniowania o większej intensywności) w Stanach Zjednoczonych, szczególnie w przypadku firmy Accuray dostarczającej dane kliniczne wykazujące równe lub lepsze wyniki przy dobrym bezpieczeństwie/tolerancji. Podobnie firma Accuray nadal korzysta z udoskonalonego oprogramowania i możliwości obrazowania, a także z coraz lepszej reputacji w zakresie niezawodności i czasu leczenia.

Niemniej jednak Chiny pozostają kluczem do tej historii. Produkowane lokalnie systemy typu B (Accuray od dawna cieszy się dużym udziałem w systemach typu A) mogą odblokować setki milionów dolarów adresowalnych przychodów, a podczas gdy Siemens i Elekta celują w Chiny jako rynek wzrostu, Accuray wygląda na dobrze pozycjonowaną, biorąc pod uwagę jego lokalne partnerstwo. To powiedziawszy, od jakiegoś czasu jest to kluczowy czynnik napędzający Accuray, a wprowadzenie na rynek w przyszłym roku będzie miało kluczowe znaczenie.

Wygląd zewnętrzny

Kierownictwo nieznacznie podniosło zakres swoich prognoz na cały rok i podtrzymało swoje skorygowane prognozy EBITDA. W tym momencie myślę, że prognozy na czwarty kwartał mogą być nieco konserwatywne, ale myślę, że jest to właściwe podejście dla firmy, która ma chwiejne osiągnięcia w osiąganiu swoich celów.

Kluczową kwestią, jak już od dawna, jest prawdopodobne tempo wzrostu przychodów. Podczas gdy przełomowy sukces chińskich systemów typu B może spowodować dwucyfrowy roczny wzrost przychodów (rynek docelowy jest z pewnością wystarczająco duży), spodziewam się średniego jednocyfrowego wzrostu przychodów. Jest to poważny problem dla wyceny akcji, ponieważ inwestorzy instytucjonalni zazwyczaj nie inwestują w wolno rozwijające się spółki z branży medycznej o małej kapitalizacji. Szansa na poprawę (i znacznie wyższą ocenę) jest już dostępna, ale historia Accuray przemawia przeciwko dawaniu znacznej korzyści z wątpliwości, dopóki wprowadzenie chińskiego systemu typu B nie pójdzie pomyślnie.

Wyceniam Accuray przy założeniu nieco ponad 5% długoterminowego rocznego wzrostu przychodów – wskaźnika wzrostu wyższego niż rynek bazowy i odzwierciedlającego możliwości osiągnięcia lepszych wyników w Japonii i Chinach. Możliwy jest jeszcze lepszy wzrost, ale wymagałoby to sukcesu na chińskim rynku typu B, dalszego wzrostu udziału w rynku (i konkurencyjnych zamienników) w Japonii oraz wzrostu udziału w USA – z pewnością widzę pierwsze dwa możliwe, podczas gdy trzeci jest znacznie raczej sytuacja typu „uwierzę, kiedy i jeśli to zobaczę”.

Uważam, że Accuray może generować średnio-wysokie jednocyfrowe marże FCF na przychodach, których oczekuję, i to wspiera dwucyfrowy roczny zwrot z akcji stąd. Mogę również argumentować za ceną akcji 7 USD opartą na mnożniku 1,75x powiązanym ze stopą wzrostu przychodów firmy i dwucyfrowym mnożnikiem EBITDA w ciągu kilku lat, pomniejszonym o dyskonto za fakt, że wolniej rozwijające się spółki medyczne o małej kapitalizacji często handluje ze zniżką.

Dolna linia

Myślę, że firma Accuray kieruje biznesem we właściwym kierunku, ale kierownictwo nie może sobie pozwolić na pomyłki. Wykorzystywanie możliwości w Chinach i Japonii ma kluczowe znaczenie i nadal dostrzegam możliwości zdobycia udziału poprzez marketing i wdrażanie rozwoju produktów w Ameryce Północnej i Europie. To powiedziawszy, chociaż nadal uważam, że akcje są niedowartościowane, akcje te są odpowiednie tylko dla inwestorów, którzy chcą i są w stanie podjąć wysokie ryzyko.