Teza inwestycyjna

Okta Inc (NASDAQ: OKTA) wykazywały imponujące wzrosty i spadki w ciągu ostatnich pięciu lat, zwiększając się prawie dziesięciokrotnie w latach 2018-2020 i tracąc prawie trzy czwarte swojej wartości w latach 2021-2022. Ostatnie odbicie w ostatnim 6 miesięcy był ogromny, z 75% wzrostem od najniższych poziomów z listopada 2022 r. Firma wykazuje solidną zdolność do zapewnienia znakomitego wzrostu przychodów, ale moje badania pokazują, że wzrost zwalnia, a koszt wzrostu jest bardzo wysoki. Co więcej, analiza wycen sugeruje, że rajd najprawdopodobniej się skończy, ponieważ akcje OKTA są przewartościowane na obecnych poziomach.

Informacje o firmie

Okta jest firmą programistyczną zapewniającą klientom zarządzanie tożsamością i dostępem [IAM]. Platforma oparta na chmurze umożliwia firmom zarządzanie i zabezpieczanie uwierzytelniania użytkowników w ich aplikacjach, danych i urządzeniach. Przychody z subskrypcji stanowią około 97% całkowitej sprzedaży firmy.

Rok obrotowy spółki kończy się 31 stycznia. Działalność prowadzona jest jako pojedynczy segment sprawozdawczy. W swoich rocznych raportach firma podkreśla następujące kluczowe wskaźniki wydajności.

Finansowy

Firma była w stanie skorzystać z sekularnej zmiany w kierunku większej cyfryzacji i szybkiego wdrażania rozwiązań opartych na chmurze przez firmy. Okta wykazała oszałamiający 53% CAGR przychodów w ciągu ostatnich dziewięciu lat, przy wzroście marży brutto z 54% w roku finansowym 2015 do prawie 71% w roku finansowym 2023.

Chciałbym podkreślić, że tak imponujący wzrost przychodów był napędzany agresywnym marketingiem, kosztami sprzedaży i ogólnymi kosztami administracyjnymi [SG&A] reprezentujących lwią część sprzedaży firmy.

Moim zdaniem wysokie koszty SG&A są głównym powodem, dla którego spółka nie jest bliska osiągnięcia progu rentowności w zakresie zysku operacyjnego. Lewarowany wolny przepływ gotówki [FCF] dane mogą cię oszukać jako konsekwentnie dodatnie od roku budżetowego 2017. Nadal po wyeliminowaniu wynagrodzeń opartych na akcjach [SBC]widzimy, że pozytywne FCF nie są trwałe.

Jako potencjalny inwestor nie podoba mi się wysoka niepewność co do terminu wystąpienia trwałych dodatnich przepływów pieniężnych. Nie ma zrozumienia, w jaki sposób zmiana strategii marketingowej na mniej agresywną wpłynie na wzrost przychodów. Ponadto zgodnie z konsensusem szacunkowym spodziewane jest spowolnienie wzrostu przychodów. Tym samym firma będzie miała mniejsze pole do balansowania między agresywnym marketingiem a inwestycjami w badania i rozwój. Nawiasem mówiąc, firma wydaje znacznie mniej na badania i rozwój niż na SG&A.

To, co jest dobre w finansach firmy, to jej bilans. Wskaźniki dźwigni finansowej i płynności są w dobrym stanie. Ponieważ firma spala gotówkę w stosunkowo wolnym tempie, nie widzę żadnych możliwych problemów z płynnością w ciągu najbliższych pięciu lat.

To, co jest również dobre, to fakt, że firma wykazuje niezmiennie wysoki wskaźnik retencji dolara na poziomie powyżej 120%, co jest bardzo dobre. Kluczowe wskaźniki biznesowe firmy gwałtownie wzrosły między rokiem budżetowym 2021 a rokiem budżetowym 2022 i wykazały spowolnienie wzrostu w roku budżetowym 2023, chociaż tempo wzrostu jest nadal imponujące.

Zgodnie z najnowszym publicznym wystąpieniem prezesa firmy, Todda McKinnona, cały rynek adresowalny [TAM] wynosi 80 miliardów dolarów, a segment tożsamości klientów wynosi około 30 miliardów dolarów. Obecnie około 60% przychodów firmy pochodzi z tożsamości pracowników, a 40% z tożsamości klientów. Aby wykorzystać wielką szansę rynkową tożsamości klienta, Okta przejęła firmę o nazwie Auth0. Według pana McKinnona, to strategiczne przejęcie pomoże firmie zmienić ofertę firmy z 60-40 na 50-50.

Ostatnie zyski firmy były lepsze od konsensusowych szacunków zarówno po stronie przychodów, jak i EPS.

Firma odnotowała wzrost przychodów o 33% r/r w czwartym kwartale roku obrotowego 2023, co było spowodowane wzrostem przychodów z abonamentu r/r. Jeśli chodzi o kluczowe wskaźniki wydajności, w ciągu kwartału wartość ACV siły roboczej wzrosła o 30%, a wartość ACV klientów wzrosła o 35%. Zaległości wzrosły w niższym tempie 12%.

Wzrost przychodów o 33% r/r robi wrażenie, ale chciałbym tu dodać trochę kontekstu. Publikacja wyników za I kwartał 2024 r. zaplanowana jest na 31 maja, a konsensus przewiduje, że przychody będą sekwencyjnie płaskie i wzrosną o 23% r/r. Oznacza to, że wzrost przychodów spowalnia, co jest czerwoną flagą dla firmy o agresywnym wzroście. Aby czytelnicy mogli zrozumieć tempo spowolnienia, spójrzmy na wskaźniki wzrostu r/r w ostatnich kwartałach, które były znacznie wyższe.

Ogólnie uważam, że dynamika przychodów Okta była imponująca w przeszłości, ale tempo wzrostu wyraźnie zwalnia. Jest to problem dla rozwijającej się firmy, zwłaszcza biorąc pod uwagę, że firma jest daleka od progu rentowności GAAP.

Wycena

Okta jest spółką wzrostową, więc stosuję zdyskontowane przepływy pieniężne [DCF] podejście do wyceny. W przypadku WACC używam szacunków GuruFocus i zaokrąglam je do 10%, aby zachować ostrożność. Mam konsensusowe szacunki przychodów dotyczące przyszłych przepływów pieniężnych, które muszę pomnożyć przez marżę FCF. Jak widzieliśmy w sekcji „Finanse” powyżej, w latach 2021-2022 firma wykazała się zdolnością do dostarczania dodatniego FCF ex-SBC. Tak więc w mojej analizie wykorzystuję 5% marżę FCF i oczekuję jej wzrostu o 75 punktów bazowych rocznie.

Wyniki DCF sugerują lekkie przeszacowanie po uwzględnieniu wszystkich wyżej wymienionych założeń. Moja wycena oznacza, że ​​wartość godziwa firmy wynosi poniżej 12 miliardów dolarów, czyli o około 7% mniej niż obecna kapitalizacja rynkowa.

Aby zweryfikować moją analizę, odsyłam do Morningstar Premium. Ich wycena sugeruje, że akcje są notowane bardzo blisko wartości rynkowej z niewielką premią. Chciałbym jednak zwrócić uwagę czytelników na poniższy wykres z Morningstar. Jak widać, w 2022 roku nastąpił dramatyczny czterokrotny spadek wyceny wartości godziwej, z 280 USD na akcję do 71 USD na akcję, z lekkim odbiciem w ostatnich miesiącach.

Uważam Oktę za przewartościowaną spółkę z bardzo dużą niepewnością założeń, biorąc pod uwagę zaledwie trzy lata pozytywnego FCF ex-SBC w historii spółki.

Istotne zagrożenia do rozważenia

Inwestowanie w rozwijającą się spółkę o bardzo niepewnym momencie osiągnięcia rentowności GAAP jest ryzykowne.

Po pierwsze, jak widzieliśmy w analizie finansowej, firma wydaje ogromne środki na marketing, a znacznie mniej na badania i rozwój. Biorąc pod uwagę, że firma działa w branży oprogramowania, ryzyko starzenia się technologii jest znaczne. Niedoinwestowanie w badania i rozwój zwiększa ryzyko dezaktualizacji i pozostania w tyle za konkurencją, co sprawi, że oferta firmy będzie gorsza od konkurencji.

Po drugie, konkurencja w branży oprogramowania jest zacięta i obejmuje zarówno małe, jak i duże podmioty. Giganci tacy jak Microsoft (MSFT), Cisco (CSCO) i IBM (IBM) również oferują swoim klientom rozwiązania IAM. Firmy te dysponują ogromnymi zasobami i silnymi markami, co stanowi dla nich dużą przewagę konkurencyjną w porównaniu z mniejszymi firmami, takimi jak Okta. Ryzyko utraty przez Oktę udziału w rynku na rzecz gigantów oceniam jako bardzo duże.

Po trzecie, biznes firmy w znacznym stopniu zależy od branży chmurowej. A ta branża wykazuje oznaki ochłodzenia. Istnieje duże prawdopodobieństwo, że obecne zawirowania w branży będą miały negatywny wpływ na działalność spółki w najbliższych kwartałach.

Konkluzja

Podsumowując, w tej chwili akcje OKTA są przewartościowane, a firma stoi w obliczu wielu zagrożeń biznesowych i przeciwności. Bez potencjału wzrostowego i biorąc pod uwagę wszystkie ryzyka, uważam, że akcje są przedmiotem sprzedaży, biorąc pod uwagę ogromny rajd, który moim zdaniem jest bardzo bliski końca. Bardzo martwi mnie zdolność firmy do osiągania zysków operacyjnych w najbliższej przyszłości bez pogorszenia tempa wzrostu przychodów.