W marcu 2023 r., kiedy Sebastian Kulczyk także był gotowy kupić wszystko, zdołał dojść do 58-proc. udziału w akcjonariacie — z wcześniejszego poziomu 51 proc. Na wezwanie odpowiedzieli m.in. członkowie zarządu Ciechu, natomiast na pewno odmówiły fundusze emerytalne i inwestycyjne, które napisały nawet wspólne oświadczenie, żaląc się na zbyt niską cenę. Mimo że cena została już podniesiona z 49 zł do 54,25 zł – i ten poziom Kulczyk jasno i wyraźnie nazwał „ostatecznym”. W czerwcu, kiedy postanowił zastosować metodę małych kroków i zaprosił do sprzedaży zwiększającej jego udział jedynie do ok. 70 proc., zaproponował tę samą stawkę. Wówczas pojawiło się więcej chętnych, w tym inwestor instytucjonalny, a Sebastian Kulczyk doszedł z udziałem do blisko 78 proc.

Przedstawiciele KI Chemistry w oficjalnym komunikacie tłumaczą, że „utrzymywanie statusu spółki publicznej ogranicza możliwość szybkiego i elastycznego reagowania na dynamicznie zmieniające się uwarunkowania ekonomiczne, regulacyjne oraz geopolityczne, zawirowania na globalnych rynkach finansowych i surowcowych, a także w bezpośrednim otoczeniu spółki”.

Kulczyk skupuje Ciech. Za niska wycena na GPW?

We wrześniowym wezwaniu Sebastian Kulczyk podtrzymał cenę na poziomie 54,25 zł, co przy pełnym wykupie dawałoby inwestycję rzędu ponad 600 mln zł oraz wycenę Ciechu na poziomie 2,86 mld zł. Ostatecznie za skupione akcje (i częściowe zwiększenie udziału) KI Chemistry zapłacił ok. 422 mln zł. Cena zaproponowana akcjonariuszom jest o ponad 20 proc. wyższa od kursu zamknięcia z ostatniej sesji przed podaniem komunikatu. Wcześniej taki poziom notowań Ciech miał w 2017 r.

– Widać, że determinacja głównego akcjonariusza do wycofania spółki z obrotu publicznego jest silna – zwraca uwagę Tomasz Kasowicz, analityk Ipopema Securities. – Obecne otoczenie gospodarcze, czyli ostudzenie koniunktury oraz wysokie stopy procentowe, co przekłada się na relatywnie niskie wyceny spółek, na pewno sprzyja takim decyzjom właścicieli – tłumaczy.

Czytaj też: Tak, to prawda. Sebastian Kulczyk sprzedał udziały w autostradzie A2. „Finalizacja projektu już sama w sobie jest sukcesem”

Tym bardziej, ze wyceny na warszawskiej giełdzie są szczególnie niskie na tle innych giełd Europy i Świata. Patrząc na wskaźnik cena/zysk dla WIG, który wynosi obecnie niecałe 11, jesteśmy jedną z najtańszych spośród liczących się giełd świata.

– Już od kilku kwartałów obserwujemy słabość polskiego rynku akcji, co na pewno motywuje inwestorów strategicznych do zdejmowania spółek z giełdy. Dlatego mamy tyle wezwań – komentuje Jakub Szkopek, analityk Erste Securities.

Tylko w tym roku z parkietu zeszło kilka przedsiębiorstw, w tym duże – jak TIM, czy Alumetal. Niskie wyceny wynikają głównie z niskiego napływu kapitału: OFE strukturalnie w nadchodzących latach będą sprzedawały akcje, zakupy PPK nie osiągną równoważącej skali, w TFI ze względu na profilowanie klientów pod względem skłonności do ryzyka coraz mniej pieniędzy lokuje się na giełdzie, zagraniczni inwestorzy wciąż zachowują „wojenną” ostrożność.

Czy Sebastian Kulczyk sprzeda Ciech za 5 mld zł?

– Motywacja wykupienia polskich akcji przy niskiej waluacji jest szczególnie duża, kiedy w planach inwestor ma sprzedaż firmy na arenie międzynarodowej, gdzie konkurenci wyceniani są z wyższymi mnożnikami – mówi Jakub Szkopek. – Łatwiej jest negocjować wyższą cenę sprzedaży, gdy można odnosić ją do wyższych wycen giełdowych konkurentów niż do własnej niskiej wyceny z giełdy. Można wyobrazić sobie scenariusz, w którym główny akcjonariusz wycofuje spółkę z giełdy, w ciągu 2-3 lat ją „układa”, być może dobudowuje do grupy dodatkowe komponenty, a następnie próbuje ją sprzedać z mnożnikiem EBITDA na poziomie 6-7 – mówi Jakub Szkopek z Erste Securities. Biorąc pod uwagę obecne mnożniki dla Ciechu, to by oznaczało, że skupiony przy wycenie ok. 2,9 mld zł Ciech mógłby zostać sprzedany za nawet 5 mld zł.

Po raz kolejny starania Sebastiana Kulczyka zakończyły się fiaskiem. Choć tym razem do końca mógł mieć nadzieję na powodzenie, bo po ogłoszeniu wezwania rynek od razu zgodził się na zaoferowaną cenę: kurs poszybował niemalże dokładnie do zaproponowanego poziomu.

Czytaj też: Jak Sebastian Kulczyk dostał kosza od akcjonariuszy Ciechu. Teoria rynku efektywnego a praktyka polskiego miliardera

Co więcej, okoliczności wydawały się bardziej sprzyjające niż pół roku temu. Wakacyjne notowania kursu w okolicach 45 zł (a chwilowo nawet 42 zł) mogły ostudzić optymizm inwestorów co do przyszłych wzrostów kursu. Podobnie jak słabsze wyniki finansowe spółki w I półroczu, które przyniosło co prawda wzrost przychodów o 18 proc. (do 2,9 mld zł), ale równocześnie zniżkę zysku EBITDA o 15 proc. oraz stratę netto (-17 mln zł).

Ciechowi szkodzą m.in. spadające rynkowe ceny sody kalcynowanej (główny produkt wytwarzany przez Ciech) oraz ceny szkła płaskiego — bo to głównie do jego produkcji spółka dostarcza sodę kalcynowaną.

– Wiosną inwestorzy wierzyli, ze driverem wyceny może być m.in. spadek cen surowców energetycznych. Teraz już m.in. wiemy, że Ciech zakupił zbyt duże zapasy gazu po wysokich cenach – zwraca uwagę Jakub Szkopek.

Konkurenci depczą po piętach

Ponadto pozycja konkurencyjna Ciechu może słabnąć. Po pierwsze, na skutek deprecjacji tureckiej liry, stawki największego rywala, Kazan Soda, są bardziej konkurencyjne. Po drugie, Kazan, widząc, że ceny sody w Europie utrzymują się na wyższym poziomie niż w Chinach, może zdecydować jednak o mocniejszym wejściu na Stary Kontynent (Ciech będzie miał mniej przestrzeni dla swojej produkcji).

– Rosnąca podaż sody kalcynowanej z Chin, Turcji czy też USA, kiepska sytuacja lokalnych rolników, spowolnienie gospodarcze oraz relatywnie wysokie koszty surowców energetycznych to główne problemy rynków, na których działa Ciech – wylicza Tomasz Kasowicz z Ipopema Securities.

Otoczenie rynkowe pogorszyło się na tyle, że spółka jasno przyznała, że bez jednorazowych wpływów z dotacji dla energochłonnych przedsiębiorstw w Niemczech nie będzie w stanie zrealizować prognozy wyniku EBITDA na poziomie 820-920 mln zł. Rozpoznanie tej dotacji może wesprzeć wyniki Ciechu kwotą do 50 mln euro.

Cytowany w komunikacie Dawid Jakubowicz, prezes Kulczyk Investments, mówił wprost: „Pragniemy zwrócić uwagę, że podtrzymujemy naszą ostatnią ofertę cenową pomimo istotnej dekoniunktury w kluczowych segmentach działalności Grupy Ciech, co czyni obecne zaproszenie do sprzedaży akcji jeszcze bardziej atrakcyjnym”.

Kiedy Sebastian Kulczyk spróbuje dokupić brakujące 2,55 proc. akcji (żeby dojść do 95-proc. udziału)? Zakładając, że otoczenie rynkowe dla Ciechu będzie dalej się pogarszać, co mogłoby zmotywować dotychczas niezdecydowanych na sprzedaż – można oczekiwać, że nastąpi to całkiem szybko.

Jeśli nie sprzedaż, to co? Cała dywidenda dla Kulczyk Investments

Motywację dla Sebastiana Kulczyka może stanowić także dywidenda. Ciech z zysków za 2022 r. wypłacił 382 mln zł. Główny akcjonariusz musiał podzielić się tą dywidendą z akcjonariuszami mniejszościowymi.

– Oczywiście Ciech nie ma jasno sprecyzowanej polityki dywidendowej, ale historia pokazuje, że w latach 2014-2023 wypłacił 1,15 mld zł w formie dywidend, z czego „tylko” nieco ponad połowa trafiła do głównego akcjonariusza. Wspominam o tym, ponieważ Ciech jest po tzw. cyklu inwestycyjnym i w nadchodzących latach powinien odczuć owoce tych inwestycji – wskazuje Tomasz Kasowicz z Ipopema Securities.

Sebastian Kulczyk jak Michał Sołowow?

Ciech to drugi chemiczny gigant, który ma być przejęty w całości przez głównego akcjonariusza. Pod koniec 2017 r. Michał Sołowow wezwał mniejszościowych akcjonariuszy do sprzedaży akcji Synthosu. Transakcja zakończyła się sukcesem. Wówczas poszło gładko m.in. dlatego, że Synthos, był po piku wynikowym i inwestorzy już zdążyli „wziąć swoje”. Inaczej było w przypadku Ciechu wiosną tego roku, ale dzisiaj wygląda na to, że Ciech już też najlepsze ma za sobą.

Tegoroczne wezwania na akcje Ciechu nie są pierwszymi w wykonaniu Kulczyka. W 2014 r. KI kupił w wezwaniu pakiet akcji, m.in. od Skarbu Państwa, stając się wówczas ponad 51-proc. udziałowcem spółki. Wokół ceny w wezwaniu pojawiały się kontrowersje: zaproponowano wówczas 29,5 zł, co było ceną niższą od rynkowej. Ostatecznie cena została podniesiona do 31 zł.