W minionym roku Rada Polityki Pieniężnej kontynuowała najbardziej agresywny cykl podwyżek stóp procentowych zapoczątkowany w październiku 2021 r. Po 11 ruchach w górę z rzędu w październiku 2022 r. większość
RPP (za wyjątkiem trójki wybranej przez Senat) opowiedziała się przeciw
kolejnym podwyżkom kosztu pieniądza i od tamtej pory stopy procentowe
NBP pozostają na niezmienionych poziomach. Analitycy jednogłośnie twierdzą, że również podczas trwającego dwudniowego posiedzenia RPP utrzyma stopy procentowe bez zmian po raz szósty z rzędu. Decyzję poznamy w środę.

Stopa referencyjna wynosi od września 6,75 proc., mimo że inflacja CPI w kolejnych miesiącach (za wyjątkiem grudnia) wciąż przekraczała 17 proc., a inflacja bazowa nadal przyspieszała, do 11,5 proc. w grudniu. Do zmiany nastawienia większość członków Rady nie przekonała nawet listopadowa projekcja przygotowana przez ekspertów banku, z której wynikało, że dynamika wzrostu cen nie wróci do pożądanego poziomu (2,5 proc.) do końca 2025 r.

Formalnie ani Rada w komunikacie, ani Adam Glapiński podczas jednego z wystąpień po posiedzeniach nie ogłosili zakończenia cyklu zacieśnienia polityki pieniężnej. Prezes NBP używał w tym kontekście określenia „pauza”. Jednak zarówno prognozy analityków, jak i wyceny rynkowe wskazują, że większość ekspertów jest przekonanych, że gdy większość RPP zdecyduje się na zmianę kosztu pieniądza, będzie to nie powrót do podwyżek stóp procentowych, lecz obniżka. Potwierdzają to wypowiedzi członków Rady.

Ekonomiści mBanku postanowili jednak zidentyfikować argumenty, które mogłyby przekonać decydentów do zmiany nastawienia. Co musi się stać, aby stopy proc. NBP zostały ponownie podniesione?

„Przede wszystkim muszą być na to naprawdę twarde dowody: tok myślowy nie jest łatwo zawrócić, a w ostatnich latach RPP nabrała dużej tolerancji na podwyższoną inflację” – wskazują eksperci.

„Pierwszy i oczywisty argument dotyczy inflacji. Inflacja musiałaby wolniej spadać lub ustabilizować się na wysokich poziomach. Biorąc pod uwagę (…) bazę statystyczną, stabilizacja byłaby wyraźnym sygnałem propodwyżkowym i raczej nie byłoby tu nad czym dzielić włosa na czworo” – piszą. „Wolniejsze tempo spadku nie jest już takie oczywiste. Można to przypisać długiemu ogonowi zmian cen energii (czy żywności)” – dodają.

„Drugi argument dotyczy też inflacji, ale inflacji bazowej” – wskazują. „Ta miara jest bardziej zależna od mechaniki gospodarczej, a mniej od przyjętych założeń dot. ścieżek cen energii. Aby doszło do istotnej zmiany w wyniku modeli, musi być zaskoczenie we wzroście PKB in plus” – twierdzą. „Kombinacja niskiej inflacji i wysokiej inflacji bazowej byłaby dla banku centralnego (raczej) niedopuszczalna. Oznaczałaby, że inflacja wróciła tylko na moment. To raczej nie o to chodzi w polityce celu inflacyjnego” – oceniają.

Zdaniem ekonomistów mBanku nastawienie RPP mogą zmienić mocno rosnące ceny surowców. „Wielokrotnie powtarzaliśmy, że choć ceny ropy naftowej (czy surowców) traktowane są przez RPP w sposób egzogeniczny, to i tak musi na nie reagować (bądź reaguje). Jedna kwestia to przełożenie tych elementów na inflację bazową (i to z dużym ogonem – nam też tak wychodzi z analiz). Druga to podbicie inflacji. Rosnące ceny surowców łatwo ignoruje się, gdy podbijają inflację z 2% do 3%. Istotnie trudniej, gdy inflacja wychodzi poza cel inflacyjny (casus października 2021 roku), a jeszcze trudniej, gdy powodują one utrwalenie dwucyfrowej inflacji na mocnym rynku pracy i przy wciąż wysokich oczekiwaniach inflacyjnych (gdy istnieje podejrzenie, że one właśnie głównie na cenach energii i żywności „chodzą”)” – piszą.

Podwyżkę stóp procentowych może również wymusić osłabienie złotego. „Deprecjacja, wsparcie wzrostu, wyższe ceny importu, pewnie ruch rentowności obligacji w górę – raczej trudno będzie ten element ignorować, zwłaszcza jeśli zrealizują się też poprzednie trzy, które opisaliśmy. Pozostaje wyznaczenie progu bólu” – oceniają analitycy.

Eksperci wskazują, że stabilizacja inflacji CPI, wysoka inflacja bazowa oraz wyraźny wzrost cen surowców „będą wymagały czasu, aby się zmaterializować. Musi minąć kilka publikacji i kilka miesięcy zanim jasne się stanie, że coś nie idzie zgodnie z prognozą”. „Być może w obecnym środowisku jastrzębich banków centralnych, czas cierpliwości będzie krótszy zanim wyzwolą się demony kursowe z punktu 4. W każdym scenariuszu znaczną część presji podwyżkowej zdjęłaby z RPP globalna recesja, czy mocne spowolnienie” – piszą.

Ekonomiści mBanku podkreślają jednak, że powyższa analiza to „ćwiczenie intelektualne”. „Na razie oczekujemy warunków, które nie będą wymagały od RPP korekty stóp w górę, lecz raczej przetrzymania ich na dłużej” – dodają w komentarzu.