Shopify Inc. (NYSE: KUP) w ciągu ostatnich pięciu lat zabrał inwestorów na szaloną przejażdżkę. W zależności od ceny, jaką inwestor zapłacił za firmę, można siedzieć na ogromnych zyskach lub ogromnych stratach. Jedno jest pewne; Shopify osiągnął poziom pole gry w handlu elektronicznym dla małych i średnich przedsiębiorstw na całym świecie. Kiedy ja napisał o Shopify w listopadzie zeszłego roku omówiłem, jak firma zbliża się do punktu zwrotnego, wspomaganego przez udane partnerstwa biznesowe i nowe inwestycje w produkty i technologię. Jednocześnie zaapelowałem do inwestorów o ostrożność ze względu na niekorzystny profil marży. Celem tej analizy jest omówienie niektórych aspektów działalności Shopify w celu oszacowania wewnętrznej wartości firmy.

Czy Shopify jest opłacalne?

Z przychodu wynoszącego zaledwie 50,3 mln USD w 2013 r., Shopify urósł wykładniczo, osiągając blisko 5,6 mld USD przychodu w 2022 r. Rozwój firmy był wspierany przez agresywne kampanie marketingowe mające na celu zwabienie użytkowników SMB, wysokiej jakości pakiet produktów, który zatrzymał tych użytkowników, oraz makroekonomiczne wiatry wynikające z ciągłego wzrostu popularności handlu elektronicznego. Firma, dzięki wzrostowi przychodów o 57% i 85% rok do roku odpowiednio w 2021 i 2020 r., stała się rentowna w 2021 r. Zanim przejdziemy dalej, ważne jest, aby zrozumieć ogromną rolę, jaką odegrały inwestycje kapitałowe Shopify w 2021 r. firma prowadzi inwestycje kapitałowe w Affirm Holdings, Inc. (AFRM) i Global-e Online Ltd. (GLBE), a zgodnie z zasadami GAAP niezrealizowane zyski i straty z tych inwestycji są ujmowane w rachunku zysków i strat spółki. Ponieważ akcje przynosiły wysokie zyski w 2021 r., wartość inwestycji kapitałowych Shopify wzrosła, co przyniosło ogromne zyski papierowe. Jak pokazano poniżej, te niezrealizowane zyski stanowiły większość dochodu netto Shopify w 2021 r.

Dowód 1: Niezrealizowane zyski z inwestycji

Źródło: Sprawozdanie roczne za 2021 r

Firma odnotowałaby marginalny zysk w 2021 r. nawet bez pozytywnego wpływu inwestycji kapitałowych. W 2022 roku ten pozytywny wpływ odwrócił się wraz ze spadkiem cen akcji, a firma odnotowała niezrealizowaną stratę netto w wysokości około 3 miliardów dolarów z inwestycji kapitałowych. Nawet bez wpływu tych strat papierowych Shopify był nadal nierentowny w 2022 r. również z perspektywy zysku operacyjnego. Strata operacyjna w wysokości 822 mln USD była spowodowana wzrostem kosztów operacyjnych o 61% r/r wobec wzrostu przychodów o 21%.

Z perspektywy zysku operacyjnego oczywiste jest, że ogromne inwestycje Shopify w rozwój działalności odbijają się dziś na marżach w czasach, gdy wzrost przychodów spada. Strategia firmy w zakresie realizacji w 2019 roku polegała na przejęciu 6 River Systems za 450 milionów dolarów, aby zaoferować swoim handlowcom ofertę realizacji. W przeciwieństwie do początkowej strategii korzystania z zewnętrznych magazynów do procesu realizacji, Shopify koncentruje się teraz na samodzielnym zarządzaniu magazynami, aby zwiększyć wartość dodaną dla swoich użytkowników, i właśnie tam pojawia się przejęcie Deliverr. Aby zasilić Shopify Fulfillment Network, firma planuje zainwestować 1 miliard dolarów w 2023 i 2024 roku. Te planowane inwestycje kapitałowe będą wywierać presję na profil wolnych przepływów pieniężnych firmy. Jak zilustrowano poniżej, Shopify nie była firmą, która wydawała miliardy dolarów na inwestycje kapitałowe w niedawnej przeszłości, ponieważ skupiała się na budowaniu firm zajmujących się oprogramowaniem. Koncentracja firmy na rozwoju SFN nie będzie jednak możliwa bez znaczącego wzrostu inwestycji.

Dowód 2: Nakłady inwestycyjne według lat

Shopify nie przynosi jeszcze stałych zysków, a wraz ze wzrostem inwestycji na kartach firma prawdopodobnie będzie miała trudności z przebiciem się do rentowności również w 2023 roku.

Wydatki pozostaną podwyższone

Aby Shopify stało się rentowne, utrzymanie kosztów na niskim poziomie jest koniecznością. Jednak łatwiej to powiedzieć niż zrobić. Jednym z głównych powodów znacznego wzrostu przychodów Shopify w ostatnich latach jest agresywna strategia marketingowa firmy. Jak ilustruje poniższy wykres, koszty sprzedaży i marketingu Shopify rosły w każdym z ostatnich trzech lat, a w 2022 r. wydatki marketingowe rosły szybciej niż przychody, ponieważ firma stoi w obliczu przeszkód rozwojowych z powodu przeciwności makroekonomicznych.

Rys. 3: Wzrost kosztów sprzedaży i marketingu r/r

Źródło: Dokumenty firmowe

Shopify koncentruje się teraz na klientach korporacyjnych, aby napędzać wzrost (więcej na ten temat w następnym segmencie), ale fortuny firmy są nadal ściśle związane z przyciąganiem i zatrzymywaniem klientów SMB. Aby być uczciwym, wzrost Shopify jako giganta e-commerce został wywołany przez firmę promującą przedsiębiorczość wśród drobnych inwestorów. Wadą tej strategii jest to, że nie ma gwarancji jakości handlowców dołączanych przez Shopify, co prowadzi do wyższego niż przeciętny współczynnika rezygnacji. Z różnych powodów, w tym wyzwań makroekonomicznych i braku zainteresowania, wiele małych firm nie przetrwa długo, co jest dobrze udokumentowane. The Globe and Mail niedawno odkrył, że wskaźnik przeżywalności sklepów Shopify spadł w ostatnich latach, co nie jest zaskoczeniem, biorąc pod uwagę, że wiele firm internetowych, które miały świetny start w szczytowym okresie pandemii, ma obecnie trudności z przetrwaniem. sam rośnie (Shopify twierdzi, że ustalenia Globe and Mail różnią się od danych dostępnych wewnętrznie).

Ilustracja 4: Wskaźnik przetrwania sklepów Shopify po 365 dniach

Źródło: The Globe and Mail

Około 36% sklepów otwartych w 2019 roku przetrwało rok, podczas gdy tylko 32% sklepów otwartych w 2021 roku osiągnęło ten wyczyn. Odkrycia te podkreślają problem, z którym Shopify boryka się od samego początku; wysoki wskaźnik rezygnacji wśród właścicieli małych firm. Wysoka rezygnacja doprowadziła do kolejnego problemu; firma została zmuszona do agresywnych inwestycji w marketing, aby zwabić nowych klientów w miejsce starych. W dającej się przewidzieć przyszłości wydatki na marketing prawdopodobnie nie spadną, ponieważ firma nie zamieni wzrostu na poprawę krótkoterminowych wskaźników finansowych.

Inwestowanie w celu przyciągnięcia kupców o wysokiej wartości może napędzać zrównoważony wzrost

Shopify głośno mówi o swoich ambitnych planach przyciągnięcia handlowców o wysokiej wartości, a ta strategia wydaje się być właściwą drogą naprzód. Rozwijający się sklep z aplikacjami Shopify i nowe funkcje oferowane przez Commerce Components, w tym systemy zarządzania zapasami i dostęp do elastycznych interfejsów API, prawdopodobnie pomogą firmie zyskać popularność wśród użytkowników korporacyjnych w przyszłości. Członkowie Shopify Plus, którzy płacą ponad 2000 USD miesięcznie za swoje subskrypcje, są bardziej lepcy niż handlowcy z sektora MŚP, którzy płacą znacznie niższe ceny subskrypcji, iz tego powodu warto inwestować w poprawę ogólnego doświadczenia tych najlepiej płacących użytkowników. Jak pokazano poniżej, ustalenia Globe and Mail (które nie zostały zweryfikowane ani zatwierdzone przez Shopify) ujawniają, że wskaźnik przeżycia klientów Shopify Plus jest znacznie wyższy niż ich odpowiedników z sektora MŚP.

Dowód 5: Wskaźnik przetrwania członków Shopify Plus

Źródło: The Globe and Mail

Kierownictwo Shopify ujawniło w przeszłości wskaźnik przeżycia dla klientów Shopify Plus na poziomie ponad 90%, co jest potwierdzeniem, że dobrze płacący klienci zostają z Shopify na dłużej.

Większość planowanych inwestycji Shopify ma na celu przyciągnięcie i utrzymanie dużych firm, a biorąc pod uwagę powyższe dane, strategia ta wydaje się właściwą drogą naprzód. Inwestorzy będą jednak musieli uzbroić się w cierpliwość, dopóki inwestycje nie zaczną przynosić oczekiwanych rezultatów, co nawet w najlepszym przypadku może zająć kilka lat.

Czy Shopify Stock to zakup?

Modelując wzrost przychodów dla Shopify, spodziewam się dalszego spowolnienia wzrostu w tym roku, wynikającego z trudnych warunków makroekonomicznych. Ograniczenia mobilności związane z pandemią przyspieszyły rozwój branży e-commerce i uzasadnione jest oczekiwanie, że słabnący efekt tych wiatrów będzie stymulował rozwój branży w miarę normalizacji nawyków konsumenckich. W przeciwieństwie do konsensusu z Wall Street, który wskazuje na znaczny wzrost przychodów Shopify w 2024 r., modelowałem raczej skromne przyspieszenie wzrostu w 2024 r., ponieważ uważam, że wydatki konsumentów będą wykazywać niestabilny wzrost do 2024 r. Poniżej znajdują się moje prognozy wzrostu przychodów dla Shopify .

Kliknij, aby powiększyć

Źródło: Szacunki autora

Z perspektywy marży nie widzę żadnej znaczącej poprawy aż do roku fiskalnego 2025. Spodziewam się, że profil marży Shopify ulegnie radykalnej poprawie po 2025 r., ponieważ struktura klientów będzie się przesuwać na korzyść członków o wysokiej wartości, podczas gdy inwestycje firmy w produkty będą nadal umiarkowane po osiągnięciu nowych maksimów w 2024 roku. Oczekuję, że do 2027 roku marże EBITDA osiągną poziom 11,5%. Stosując stopę dyskontową 11,7% (zbliżoną do kosztu kapitału dla kategorii oprogramowania obliczonego przez prof. Aswatha Damodarana w styczniu 2023 r.) i końcową stopę wzrostu wynoszącą 3%, wewnętrzna wartość Shopify wynosi 16,60 USD.

Czy to oznacza, że ​​Shopify jest znacznie przewartościowany? Wyciągnięcie takiego wniosku nie było celem tej wyceny. Niezależnie od solidności modelu wyceny, przewidywanie długoterminowych cen akcji byłoby niemożliwe ze względu na wiele zmiennych zaangażowanych w proces wyceny. Buduję modele wyłącznie w celu identyfikacji akcji, które handlują z dużym marginesem bezpieczeństwa. Problemy Shopify z wyceną wynikają z faktu, że wszystkie zyski firmy spodziewane są w przyszłości, co oznacza, że ​​dziś będziemy dyskontować te przepływy pieniężne według wyższej stopy dyskontowej, aby uwzględnić rosnące stopy procentowe, co skutkuje niższą obecną wartością tych środków pieniężnych płynie. Aby spojrzeć na to z perspektywy, wróćmy do czasów, gdy stopy procentowe były zerowe. Zastosowanie WACC na poziomie 5,5% skutkowałoby oszacowaniem wartości wewnętrznej dla Shopify na poziomie 51,5 USD.

Na wynos

Podsumowując, Shopify nie oferuje mi znaczącego marginesu bezpieczeństwa, aby rozpocząć dziś nową inwestycję w firmę, ale jednocześnie uważam, że firma ma długą drogę rozwoju, wspomaganą planowanymi inwestycjami w ulepszanie zestawu produktów i możliwości logistyczne. Z tego powodu Shopify pozostanie na mojej liście obserwowanych.