List Davida Einhorna do inwestorów z 2022 r.

Pełny plik PDF można obejrzeć tutaj i na dole.

Drogi partnerze:

Fundusze Greenlight Capital („Partnerstwa”) zwróciły w 2022 r. 36,6%, po odliczeniu opłat i wydatków, w porównaniu ze stratą 18,1% w przypadku indeksu S&P 500. Od momentu powstania Greenlight Capital w maju 1996 r. nasze spółki partnerskie przyniosły łączną stopę zwrotu 2 358,3% lub 12,8% w ujęciu rocznym, zarówno po odliczeniu opłat, jak i wydatków1. W tym samym okresie indeks S&P 500 przyniósł stopę zwrotu 864,0% lub 8,9% w ujęciu rocznym. Inwestorzy Greenlight zarobili od początku 5,2 miliarda dolarów bez opłat i wydatków.

Pobierz całą serię Ray Dalio w formacie PDF

Pobierz całą 10-częściową serię o Rayu Dalio w formacie PDF. Zapisz go na pulpicie, przeczytaj na tablecie lub wyślij e-mailem do współpracowników

Czwarty kwartał 2022 listy, konferencje i inne informacje dotyczące funduszy hedgingowych

Nasze udane wyniki na krótkiej stronie były niezwykle zróżnicowane i szeroko zakrojone. Były dwa indywidualne krótkie pozycje, które spowodowały straty we wcześniejszych okresach, które były znaczącymi zwycięzcami w 2022 roku. Odnotowaliśmy również zyski w sektorowym ETF, krótkich pozycjach indeksu giełdowego oraz kilku różnych koszykach akcji bańki i „innowacji”, które wdrożyliśmy w 2021 roku i 2022. W krótkim portfelu nie mieliśmy istotnych przegranych.

Chociaż będziemy kontynuować naszą obecną politykę nierozmawiania o poszczególnych shortach, dokonamy przeglądu wyników naszej wieloletniej strategii bubble basket short. W przeszłości unikaliśmy tak zwanych krótkich wycen, ponieważ wycena sama w sobie rzadko jest katalizatorem. W końcu dwa razy głupia cena nie jest dwa razy głupia.

Jednak podczas bańki 1998-2000 zdaliśmy sobie sprawę, że zwarcie baniek może być całkiem opłacalne, gdy pękną. Chociaż nie spodziewaliśmy się, że jeszcze kiedykolwiek zobaczymy kolejną taką bańkę, myliliśmy się. Kiedy zobaczyliśmy formowanie się drugiej megabańki, chcieliśmy uczestniczyć w późniejszym upadku.

Czwarty kwartał 2022 listy, konferencje i inne informacje dotyczące funduszy hedgingowych

Definiujemy akcje bąbelkowe jako takie, które, jeśli spojrzymy na bieżące i prognozowane wyniki finansowe firmy – licząc wynagrodzenie za akcje jako rzeczywisty wydatek – i przeprowadzimy tradycyjną analizę wyceny, mogą spaść o co najmniej 80% i nadal nie wydają się nam tanie. Celem jest skrócenie, gdy wydaje się, że bańka pękła.

Rok 2013 był rokiem ogromnych zysków dla wielu spekulacyjnych akcji. Na początku 2014 roku wydawało się, że bańka pęka i stworzyliśmy nasz pierwszy kosz z bąbelkami. Okazało się to bardzo przedwczesne.

W naszych koszykach bąbelkowych poszczególne pozycje są małe, a nazwiska pojawiają się i znikają. W oryginalnym koszyku bąbelkowym z 2014 r. znajdowało się sześćdziesiąt osiem akcji, które zbudowaliśmy do 13,8% kapitału po kosztach.

Podczas naszego okresu utrzymywania, czterdzieści dwa były zyskownymi pozycjami krótkimi, a dwadzieścia sześć nierentownymi. Chociaż jedenaście spółek spadło o ponad 50%, trzynaście zdrożało o ponad 50%, a osiem z nich podwoiło się lub więcej. Ku naszemu zaskoczeniu, kilka z tych nazw faktycznie wzrosło ostatecznie do ich wycen z 2014 roku.

Do końca 2016 roku koszyk był rentowny. Ale 2017-2019 to inna historia. Pokryliśmy kilka zwycięskich spółek typu bubble i skoncentrowaliśmy nasze ryzyko na nazwach, które jeszcze nie działały. To był błąd.

Ostatecznie pokryliśmy pozostałe akcje z tego koszyka podczas kryzysu związanego z COVID-19 w marcu 2020 r. Ten koszyk stracił pieniądze, a skumulowany negatywny wpływ na nasze zwroty w wysokości 11,3% kapitału rozłożył się na kilka lat.

Wierzyliśmy, że w czasie COVID ponownie nadmuchana bańka zaczęła pękać we wrześniu 2020 r. Utworzyliśmy drugi kosz baniek z pięćdziesięcioma ośmioma nazwiskami o łącznej wartości 20,7% kapitału.

Niestety bańka miała jeszcze jedną nogę w górę. Przekonani, że znów jesteśmy za wcześnie, na początku stycznia 2021 r. pokryliśmy nasz koszyk bąbelkowy na 2020 r. Straty na tym koszyku wyniosły 2,1% kapitału.

Patrząc wstecz na te nazwy, sześć zostało następnie zakupionych po średniej cenie, która była o 45% wyższa od naszej ceny wejścia. Jednak w przypadku pozostałych pięćdziesięciu dwóch nazw średni kurs na koniec 2022 r. spadł o 42% w stosunku do naszej ceny wejścia, przy czym tylko dziewięć spółek wzrosło w stosunku do naszej ceny wejścia, a dziewięć spadło o ponad 80%.

Jesteśmy niczym, jeśli nie wytrwali. W marcu 2021 roku ponownie uwierzyliśmy, że bańka pękła… tym razem poprawnie. Stworzyliśmy nasz trzeci koszyk bąbelkowy z trzydziestoma jeden nazwiskami, które łącznie stanowią 6,5% kapitału. Ten koszyk bąbelkowy pozostaje w portfolio, chociaż omówiliśmy niektóre nazwiska.

Wszystkie te akcje z wyjątkiem jednego są na minusie do końca roku od naszego wpisu, a zdumiewające dwadzieścia cztery z nich spadły o ponad 70%. Skumulowany pozytywny wpływ na nasze zwroty wyniósł 3,0% kapitału.

Na początku 2021 roku zidentyfikowaliśmy również aktywnie zarządzany fundusz ETF obejmujący tak zwane „innowacyjne” akcje, które wydawały się mieć znacznie podobne cechy do naszych nazw baniek. W lutym 2021 r. dokonaliśmy krótkiej sprzedaży koszyka składającego się z elementów tego funduszu ETF, który podnieśliśmy do 9,0% kapitału. Od naszego pierwszego wpisu spadł o 76%. Skumulowany pozytywny wpływ na nasze zwroty wyniósł 6,4% kapitału.

Wreszcie, w styczniu 2022 r., zmieniliśmy podejście z ostrożnego na niedźwiedzie. Zidentyfikowaliśmy nasz piąty koszyk bąbelkowy składający się z trzydziestu jeden nazwisk i ustanowiliśmy 6,0% łączną pozycję krótką. Ten kosz również pozostaje na swoim miejscu. Na koniec roku akcje dwunastu spółek spadły o co najmniej 50%, a tylko jedna spółka odnotowała wzrost o 23%. Skumulowany pozytywny wpływ na nasze zwroty z koszyka bąbelków z 2022 r. wyniósł 2,4% kapitału.

Czwarty kwartał 2022 listy, konferencje i inne informacje dotyczące funduszy hedgingowych

Podsumowując, oto wkład dotychczasowej strategii koszyka bąbelkowego:

Nowa zasada marketingowa SEC określa wymagania dotyczące ujawniania informacji. Jesteśmy więc zmuszeni przerwać naszą narrację, aby pokazać dodatkowe dane dotyczące zwrotów brutto i netto Spółek za te same okresy, chociaż uważamy, że jest to zbędne w dyskusji:

Teraz wracamy do tego, co próbowaliśmy powiedzieć.

Podsumowując, chociaż nie jest to ekscytujący wynik, jakiego oczekiwaliśmy w momencie tworzenia każdego koszyka, strategia koszyka bąbelkowego nie była tak zła, jak się wydawało kilka lat temu. Trudno jest stwierdzić, kiedy bańka faktycznie pęka. Ten trwał znacznie dłużej, niż się spodziewaliśmy. Biorąc pod uwagę, że byliśmy wcześniej o śmieszne siedem lat, wydaje się to dobrym wynikiem.

Jeśli kiedykolwiek pomyślimy, że znowu zobaczymy bańkę, spodziewamy się, że będzie to możliwe wcześniej. W latach 2014-2022 indeks NASDAQ rośnie o 12% rocznie (176% złożony). Oczywiste jest, że nasza strategia bubble basket short przyniosła lepsze wyniki niż strategia short indeksu. Szacujemy, że skumulowana alfa względem NASDAQ wyniesie 6,8%.

Mieliśmy również najlepszy rok w naszym portfolio Makro. Dwoma znaczącymi zwycięzcami były stopy procentowe, w przypadku których zakładaliśmy, że Rezerwa Federalna USA zacieśni bardziej niż oczekiwał rynek, oraz swapy inflacyjne, w przypadku których spekulowaliśmy, że połączenie zgłoszonej inflacji i oczekiwań inflacyjnych wzrośnie bardziej niż oczekiwano.

Chociaż uważamy, że jesteśmy w środkowej fazie bessy, w czwartym kwartale ustanowiliśmy nową średnią długą pozycję w Tenet Healthcare Corp (NYSE:THC).

THC jest operatorem szpitali i centrów chirurgii ambulatoryjnej (ASC). W ostatnich latach firma rozwinęła się i przekształciła swój biznes w kierunku ASC o wyższej marży. Ta zmiana umożliwiła firmie generowanie znaczących i naszym zdaniem zrównoważonych przepływów pieniężnych.

W 2022 roku firma obniżyła swoje prognozy z powodu COVID i przeciwności inflacyjnych, w wyniku czego jej akcje spadły o ponad 50% od początku roku do końca października. Uważamy, że to wycofanie się stanowiło atrakcyjną okazję do uczestniczenia w transformacji firmy, ponieważ spodziewamy się, że jej wzrost ASC utrzyma się na wysokim poziomie, a mniejsze obecnie portfolio szpitali poprawi się zarówno pod względem kosztów, jak i wolumenu.

Czwarty kwartał 2022 listy, konferencje i inne informacje dotyczące funduszy hedgingowych

Akcje nabywaliśmy od końca grudnia do początku stycznia po średniej cenie 48,61 USD, czyli 8,7-krotności zysku konsensusu z 2023 r. THC niedawno ogłosiło i rozpoczęło plan odkupienia około 20% wyemitowanych akcji do końca 2024 roku.

Z wyrazami szacunku,

Greenlight Capital, Inc.

Przeczytaj cały list tutaj.