Tytułowy dylemat można rozwiązać po prostu dzieląc portfel na różne klasy obligacji. Ale dokonanie optymalnego podziału nie jest wcale zadaniem łatwym i widać już, że inwestorzy zaczynają się zmagać z myślami, bo obligacje oszczędnościowe o stałym oprocentowaniu osiągają coraz wyższy udział w sprzedaży, choć jeszcze na początku był on śladowy.

Stałą stopą w spadek inflacji

W przeszłości obligacje o stałym oprocentowaniu osiągały nawet ponad 75-proc. udział w sprzedaży obligacji oszczędnościowych. Po raz ostatni w 2016 r., kiedy wciąż jeszcze cieszyliśmy się deflacją (inflacja wróciła dopiero na sam koniec 2016 r.). W pierwszych miesiącach 2023 r. udział trzyletnich papierów o stałym kuponie wahał się od 4,2 do 7,2 proc., więc skok do 20 proc. (dane Obligacje.pl) w sierpniu jest ważnym sygnałem. Inwestorzy indywidualni przynajmniej częściowo przesiadają się z obligacji o zmiennym oprocentowaniu. Te oferowane przez MF oprocentowane są albo w oparciu o stopę referencyjną, albo o inflację. Zapewne po cięciu stóp, a przed obniżeniem oprocentowania, popyt ten jeszcze wzrośnie.

Rada Polityki Pieniężnej zszokowała rynek finansowy, dokonując we wrześniu obniżki stóp procentowych o 75 pkt bazowych (mimo ponad 10-proc. inflacji), co od października znajdzie odzwierciedlenie w oprocentowaniu obligacji rocznych i dwuletnich, bo ich kupony (zmieniane po każdej decyzji RPP i wypłacane co miesiąc) zależą wprost od stopy referencyjnej. Z 6,75 proc. zrobi się 6 proc. (plus 10 pkt bazowych marży dla obligacji dwuletnich). Zafiksowanie 6,85 proc. na trzy lata (to warunki dla wrześniowej oferty obligacji trzyletnich o stałym oprocentowaniu) wygląda więc na dobry wybór. Ale nie w porównaniu z obligacjami indeksowanymi inflacją. W pierwszym roku ich oprocentowanie i tak jest wyższe (7 proc. dla czterolatek, 7,25 proc. dla dziesięciolatek), w kolejnym roku będzie to inflacja plus 1 pkt (1,25 pkt), ale skoro nawet rząd zakłada w ustawie budżetowej, że średnioroczna inflacja wyniesie 6,6 proc. (to założenia sprzed decyzji RPP), to wynik obligacji indeksowanych inflacją przez dwa pierwsze lata powinien być wyższy niż oprocentowanie obligacji trzyletnich i być może wypracują w tym czasie także odpowiedni bufor, by inwestycja okazała się korzystniejsza także w trzecim roku, nawet gdyby inflacja miała dalej spadać. Opinie ekonomistów są podzielone w tej kwestii, ale z pewnością obniżka stopy procentowej nie pomoże w zbijaniu inflacji. Należałoby się raczej liczyć z negatywnymi konsekwencjami poczynań RPP, sądząc choćby po tym, jak na decyzję zareagował złoty.

W przypadku obligacji korporacyjnych oprocentowanie prawie zawsze oparte jest na WIBOR i powiększone o marżę, papiery o stałym oprocentowaniu stanowią u nas margines rynku. Marża to oczywiście wynagrodzenie na ponoszone ryzyko kredytowe (do kwestii ryzyka jeszcze wrócimy). Warto jednak zauważyć, że spadek stopy i stawki referencyjnej o 75 pkt bazowych mocniej odbije się na kuponach obligacji oszczędnościowych. Spadek z 6,75 proc. do 6,0 proc. to kupon niższy o 11,1 proc. W przypadku papierów korporacyjnych te same 75 pkt to oprocentowanie na poziomie np. 10,25 proc. zamiast 11 proc., a więc niższe o 6,8 proc. Co więcej, niższe koszty odsetkowe obniżają ryzyko kredytowe emitentów obligacji, ponieważ w mniejszym stopniu obciążają one wypracowane wyniki operacyjne, a co za tym idzie, pozwalają na lepszy wynik netto i szybszy wzrost kapitału własnego.

Zarządzanie długiem

Gdyby firma produkcyjna zaciągnęła dług dwukrotnie przewyższający jej roczne przychody, prawdopodobnie konieczna byłaby głęboka restrukturyzacja (chyba że wyciska 40–50 proc. marży operacyjnej). A tak jest w przypadku Polski – dług przekracza mniej więcej dwukrotnie roczne wpływy podatkowe. Możemy się tylko pocieszać, że w innych – rozwiniętych – krajach sytuacja wygląda gorzej. W przypadku USA dług przekracza sześciokrotność rocznych przychodów podatkowych. Lecz w powszechnym użyciu jest inna miara – dług państw mierzy się w relacji do PKB. To znacznie łagodzi obraz sytuacji w oczach podatników (dług Polski oscyluje wokół 50 proc. PKB, co brzmi znacznie lepiej niż dwukrotność dochodów podatkowych), ale de facto jej nie zmienia. Korporacje mierzą dług w relacji do kapitału własnego lub aktywów, ale zdolność do jego spłaty w relacji do zysku EBITDA (i na parę innych sposobów). Budżety z reguły nie generują nadwyżek, lecz deficyty. Gdyby państwa były korporacjami, nikt nie pożyczałby im pieniędzy. Ale państwa mają władzę i monopole. Dlatego mimo wszystko znajdują chętnych na swoje obligacje.