Giełdy nie odzyskały atrakcyjności utraconej w obliczu trudnej sytuacji gospodarczo-politycznej. Wartość pierwszych ofert publicznych (IPO) spadła w Europie w 2022 r. prawie o 80 proc. r/r. Od początku ubiegłego roku na GPW nie pojawił się żaden prawdziwy debiutant (osiem przenosin z NewConnect w zeszłym i cztery w tym roku), a w 2021 r. było ich 12.

Jednym z gorących IPO na rodzimym rynku może być planowane przez modową grupę e-commerce Modivo (Modivo i eObuwie), której 74,72 proc. akcji ma notowane na GPW CCC. Spółka mogła pojawić się na giełdzie już w ubiegłym roku, ale powszechny spadek wycen zniechęcał do debiutu.

CCC podtrzymuje, że ma do niego dojść w 2023 r. Na razie nie sprzyja temu ani rynek, ani wyniki Modivo. Może to oznaczać, że CCC zdobędzie z emisji nowych akcji i potencjalnej sprzedaży części swojego pakietu mniej, niż zakładało.

Zamiast 15 mld zł mniej niż 5 mld zł

Z końcem marca 2021 r. kontrolowany przez Zygmunta Solorza Cyfrowy Polsat i cypryjski wehikuł Rafała Brzoski (twórcy InPostu) wydali po 500 mln zł na 10-procentowe pakiety grupy Modivo (wtedy jeszcze grupa eObuwie). Analitycy podkreślali przy tej okazji, że wycena mogła być nawet wyższa niż 5 mld zł, a zarząd miał na stole lepsze oferty. Giełdowa kapitalizacja całego CCC wynosiła wówczas około 5 mld zł. Dariusz Miłek, przewodniczący rady nadzorczej i główny akcjonariusz CCC, stwierdził dzień później, że celem jest potrojenie wartości Modivo do czasu oferty publicznej planowanej na 2022 lub 2023 r. — dałoby to 15 mld zł.

W lipcu 2021 r. Softbank, największy fundusz technologiczny świata, ogłosił zainwestowanie w Modivo 500 mln zł (kupując obligacje zamienne na akcje) przy wycenie 6 mld zł — kapitalizacja CCC wynosiła wtedy już 6,5 mld zł. Modivo podtrzymało wartość 6 mld zł w maju 2022 r., gdy Damian Zapłata, jego prezes, kupił akcje za 22,8 mln zł, a także we wrześniu, kiedy to Cyfrowy Polsat odsprzedał swój pakiet spółce Embud2 kontrolowanej przez Zygmunta Solorza. Akcje CCC natomiast straciły w rok na wartości około 40 proc. i kapitalizacja wynosi około 2 mld zł.

Grzegorz Kujawski, szef działu analiz Trigonu, podkreśla, że Modivo musi przeprowadzić IPO w celu zmiany struktury finansowania.

— Za większość jego zadłużenia odpowiadają obligacje zamienne na akcje wyemitowane dla Softbanku [624 z 854 mln zł zadłużenia na koniec stycznia — red.], które zapadają w połowie 2024 r. Modivo nie będzie miało pieniędzy na ich wykup [na koniec stycznia miało 152 mln zł gotówki, a CCC dodatkowo 237 mln zł — red.]. Ma jeszcze czas, ale IPO wydaje się nieuniknione. To najbardziej prawdopodobny scenariusz bazowy — mówi Grzegorz Kujawski.

Według niego akcjonariusze Modivo muszą liczyć się z debiutem przy znacznie niższej wycenie niż 5-6 mld zł uzyskane w transakcjach w 2021 r.

— Obecne realia rynkowe są zupełnie inne. Poza deratingiem wskaźnikowym spółek z branży i wzrostem stóp dyskontowych — co ma szczególne znaczenie dla tzw. spółek wzrostowych — wycenie Modivo nie pomaga znaczące pogorszenie wyników w ostatnich kwartałach oraz sama presja na realizację IPO — twierdzi Grzegorz Kujawski.

Modivo musi poprawić wyniki

CCC podkreślało podczas ostatnich konferencji, że uzależnia termin giełdowego debiutu Modivo od sprzyjającego otoczenia. Istotna w kontekście uzyskania satysfakcjonującej wyceny jest jednak również poprawa wyników spółki. Zgodnie ze strategią przyjętą w listopadzie 2021 r. całe CCC ma w 2025 r. przekroczyć 20 mld zł przychodów i 12 proc. marży EBITDA. Udział grupy Modivo w sprzedaży ma wówczas wynieść 45-55 proc. Cel marży EBITDA w latach 2022-23 został ustalony na 7-10 proc., a 2024-25 na 8-10 proc.

W roku obrotowym 2021/22 (luty-styczeń) Modivo zwiększyło przychody o 51 proc. — do 3,4 mld zł, a zysk EBITDA o 39,3 proc. — do 269,4 mln zł, co dało 7,9 proc. marży. Natomiast w minionym roku obrotowym (za IV kw. dane szacunkowe) sprzedaż wzrosła do 4 mld zł (+17,2 proc. r/r), a rentowność spadła do 2,2 proc. W samym IV kw. przychody grupy Modivo wzrosły o 7 proc. (przy czym eObuwie zanotowało dwuprocentowy spadek), a marża EBITDA wyniosła -1,4 proc.

— Modivo realizuje strategię z 2021 r., a od tego czasu otoczenie makro się pogorszyło, co wraz z ambitnymi oczekiwaniami budżetowymi dodatkowo odbiło się na rotacji zapasów. W celu upłynnienia magazynu spółka stosowała głębsze promocje, co ciążyło tzw. pierwszej marży i równocześnie zwiększało wsparcie marketingowe sprzedaży. Ponadto dynamicznie rosły koszty, więc przy spowolnieniu wzrostu sprzedaży w całej branży — z pewnymi wyjątkami — udział kosztów marketingu i kosztów ogólnych w relacji do przychodów wzrósł w Modivo w drugim półroczu odpowiednio o 2 i 3 pkt proc. To przełożyło się na stratę operacyjną — mówi Grzegorz Kujawski.

Jego zdaniem okno do zrobienia IPO Modivo pojawi się więc najwcześniej na przełomie roku, ponieważ zależy ono nie tylko od poprawy sytuacji na rynku. Spółka powinna zaprezentować również poprawę wyników, co nastąpi najwcześniej w drugim półroczu.

— W pierwszym kwartale baza jest wysoka, ponieważ na początku ubiegłego roku Modivo było jeszcze rozpędzone. Pierwszy kwartał i tak jest sezonowo słabszy w całej branży modowej i spółka może ponownie zanotować stratę operacyjną, zwłaszcza że pewnym obciążeniem wciąż będzie nadmiar zapasów. Może zaskoczyć pozytywnie poziomem kosztów marketingu, chociaż w modelu multibrandowym to znacznie trudniejsze niż przy rozpoznawalnych markach własnych. Drugi kwartał powinien być lepszy, ale dopiero w trzecim i w czwartym baza będzie wystarczająco niska do zaprezentowania dynamiki, która naszym zdaniem powinna poprawić sentyment rynku — twierdzi Grzegorz Kujawski.

Wiara CCC, wątpliwości analityków

CCC przekonuje, że eObuwie i Modivo mają bardzo solidne fundamenty i oba formaty radziły sobie lepiej od konkurencji nawet w trudnym 2022 r. Jest pewne, że w kolejnych kwartałach pokażą siłę.

— Miniony rok był wymagający dla całej branży — wysoka inflacja, słabnąca siła konsumenta, napięcia polityczne. Istotne przetowarowanie konkurentów i wysoka wrażliwość cenowa konsumentów miały znaczący wpływ na marże multibrandowych graczy e-commerce. Wiele uwarunkowań ekonomicznych szybko się jednak normalizuje, co pozwala nam pozytywnie patrzeć w przyszłość — mówi Karol Półtorak, wiceprezes CCC ds. strategii i rozwoju.

Podkreśla, że grupa Modivo jest mniej przetowarowana od konkurentów, a ponadto zamierza w tym roku obniżyć poziom zapasów przynajmniej o 200-300 mln zł do „bardziej optymalnego poziomu” (w styczniu zapasy wzrosły r/r z 0,96 do 1,3 mld zł). Kolekcję wiosna-lato 2023 grupa dopasowała do spodziewanej dynamiki sprzedaży (przychody w 2023 r. mają wzrosnąć o 15-20 proc.) i zaczyna monetyzować inwestycje wpływające na wynik w 2022 r.: migracja na nową platformę, nowe aplikacje mobilne i marketplace.

— Dążymy w tym roku do odzyskania przez grupę Modivo rentowności z 2021 r. Jesteśmy skoncentrowani na pokazaniu ścieżki budowania jej wartości przez poprawę rotacji i odtowarowanie oraz uzyskanie efektów prac nad technologią w oczekiwaniu na moment, gdy rynek będzie gotowy na IPO. Na bazie opinii doradców zakładamy, że okienko powinno zacząć powoli się otwierać pod koniec roku, a wówczas kluczowe będą oczekiwania wobec wyników Modivo w 2024 r. — stwierdza Karol Półtorak.

– Powrót Modivo w tym roku do poziomu rentowności z 2021 r. to myślenie mocno życzeniowe. Spółka nie jest w stanie odrobić 4-5 pkt proc. marży operacyjnej — w naszej ocenie będzie najwyżej w połowie tej drogi. Tak dużym statkiem nie da się już szybko manewrować, ponadto nie ma co liczyć na powrót dynamiki wzrostu przychodów powyżej 25-30 proc. Spodziewamy się tempa zbliżonego do 20 proc., a spółce doszło sporo kosztów, co będzie ciążyć odbudowie rentowności — komentuje szef działu analiz Trigonu.

Zalando, About You, Answear.com — konkurencja staniała

Sylwia Jaśkiewicz, analityczka DM BOŚ, również uważa, że na termin IPO Modivo wpływa nie tylko potrzeba poprawy sytuacji na rynku e-commerce, ale też wyników spółki. Czynniki te są ze sobą powiązane, bo większa ochota konsumentów do kupowania w internecie może sprzyjać Modivo.

— Spółka była przygotowana na dużo większy wzrost. Teoretycznie może częściowo ściąć koszty, ale bardziej prawdopodobne, że będzie liczyła na powrót wyższych przychodów, które rozwodnią koszty i poprawią parametry finansowe. Na razie wyniki nie robią wrażenia, a spółka planuje m.in. otworzyć 10 sklepów — uważa Sylwia Jaśkiewicz.

Patrząc na obecne wyniki Modivo i notowania spółek porównywalnych, wycena w IPO na poziomie 5 mld zł wydaje się jej ambitna — zresztą tak jak już w transakcjach z 2021 r. Kapitalizacja niemieckich konkurentów Modivo nie napawa optymizmem. Kurs Zalando spadł z około 100 EUR na początku 2021 r. do poniżej 20 EUR we wrześniu 2022 r., po czym odbił do około 40 EUR obecnie. Natomiast About You jest warte mniej więcej jedną piątą tego co w giełdowym debiucie w czerwcu 2021 r. Pod tym względem lepiej wypada rodzimy Answear.com — stracił na wartości kilkanaście procent w porównaniu ze stanem sprzed dwóch lat.

Jeżeli Modivo będzie musiało wycenić się podczas pierwszej oferty publicznej znacznie poniżej 5 mld zł, może to nie być na rękę akcjonariuszom, którzy dołączyli przy takiej właśnie wartości spółki. Nie jest to jednak równoznaczne ze stratą dla spółek kontrolowanych przez Rafała Brzoskę i Zygmunta Solorza — mogą liczyć na zwrot z inwestycji w dłuższej perspektywie.

Cyfrowy Polsat od początku twierdził, że inwestycja w Modivo to dla niego krótkoterminowy projekt finansowy i zamierza sprzedać akcje w IPO (a przy okazji zdobyć doświadczenie w e-commerce pomocne w rozwoju Interii). Zygmunt Solorz nie chce mówić o obecnym podejściu do inwestycji, natomiast głos zabrał Rafał Brzoska.

— Nie komentuję decyzji inwestycyjnych w krótkim terminie. Wierzę, że Modivo to wyjątkowa spółka, którą rynek doceni w odpowiednim momencie. Ostatni okres nie był łaskawy dla biznesów e-commerce [InPost stracił od debiutu w styczniu 2021 r. ponad połowę kapitalizacji — red.], ale nie mam wątpliwości, że zwycięska pozycja w długim terminie należy właśnie do takich firm jak Modivo — mówi Rafał Brzoska.