Murapol kusi akcjami. 5 grudnia upływa termin składania zapisów na akcje znanego dewelopera w największej od wielu miesięcy ofercie publicznej. Czy warto kupić te papiery? Deweloper kusi dużym bankiem ziemi i planami budów w wielu lokalizacjach na terenie całego kraju. Spółka deklaruje „tłustą” dywidendę, ale czy to wystarczy, aby jej oferta publiczna spotkała się z zainteresowaniem inwestorów? Oto moja ocena

Boże Narodzenie zbliża się milowymi krokami. Czy znany deweloper Murapol chce dać nam prezent „pod choinkę” w postaci korzystnej inwestycji ? Firma, która specjalizuje się w inwestycjach mieszkaniowych, przeprowadza właśnie ofertę publiczną.

Moment wybrała znakomity. Trwa nieruchomościowa hossa, ceny nieruchomości po wprowadzeniu kolejnego programu tanich kredytów („Bezpieczny Kredyt 2%”) poszły w górę o kilkanaście procent, a rynek jest intensywnie „suszony” z wszystkich nieruchomości wystawionych na sprzedaż po przyzwoitych cenach.

Marże spółek nieruchomościowych też są dziś rekordowe. Ale czy to oznacza, że akcje Murapolu są świetną okazją inwestycyjną? I że warto zostać współwłaścicielem spółki, kupując jej akcje w ofercie publicznej, a więc jeszcze przed giełdowym debiutem? W przeszłości zdarzało się, że akcje sprzedawane przez spółki dopiero wchodzące na giełdę dawały sowite zyski, ale bywało też na odwrót. Wiele zależy od wyceny. Jak może być z Murapolem?

Murapol kusi akcjami? Co, gdzie, kiedy?

Najpierw garść technikaliów. 27 listopada nastąpiła publikacja prospektu emisyjnego, z którym zapoznasz się pod tym linkiem. Inwestorzy indywidualni mogą składać zapisy na akcje w terminie 28 listopada – 5 grudnia (wtorek). Debiut giełdowy akcji nastąpi w okolicach 15 grudnia 2023 r. Papiery nie są sprzedawane przez Murapol, lecz przez jego kluczowego akcjonariusza.

Fundusz AEREF V PL Investment oferuje do 10,2 mln akcji (stanowią do 25% kapitału zakładowego spółki). Gdyby chętnych na akcje było bardzo dużo, to pula może zostać powiększona o 4,08 mln akcji – 35% kapitału zakładowego Murapolu. W takim przypadku wartość oferty może sięgnąć niemal 500 mln zł. A kapitalizacja Murapolu po wejściu na giełdę mogłaby wynieść ponad 1,4 mld zł. Dla porównania obecnie Archicom wyceniany jest na 1,55 mld zł, Develia 2,16 mld zł, a Atal na 2,31 mld zł.

Cena maksymalna jednej akcji została ustalona na 35 zł – ostateczna cena zostanie podana do wiadomości publicznej 6 grudnia 2023 r. i będzie zależała od popytu. Inwestor indywidualny może złożyć zapis na co najmniej 50 akcji (czyli wystarczy mieć przy duszy niecałe 2000 zł) i nie więcej niż 200 000 akcji. Ale czy warto? Biorę pod lupę biznes dewelopera.

Biznes Murapolu. To dobry biznes?

Murapol jest jednym z dłużej działających deweloperów na rodzimym rynku (od 2001 r.). Biznes opiera się na dwóch nogach „mieszkaniówki”: budowie i sprzedaży mieszkań oraz lokali użytkowych (czasami nazywany żargonowo R4S, od ang. Residential for Sale) oraz sprzedaży nieruchomości w segmencie PRS (skrót od ang. Private Rented Sector), czyli na rzecz spółek sektora wynajmu prywatnego. Historyczne wyniki finansowe spółki są przedstawione na poniższej infografice.

Źródło: opracowanie własne na podstawie prospektu emisyjnego Murapol

Grupa Murapol od początku działalności do 30 września 2023 r. realizowała 81 przedsięwzięć deweloperskich w 17 miastach w Polsce i zbudowała 27 200 mieszkań i lokali użytkowych. Według władz spółki czyni to z Murapolu najbardziej zdywersyfikowanego lokalizacyjnie dewelopera mieszkaniowego na terytorium Polski.

Tak silne rozproszenie geograficzne niesie ze sobą spore korzyści. Spółka jest mniej podatna na potencjalne problemy z uzyskiwaniem pozwoleń na budowę, a z tym boryka się cała branża deweloperska. Posucha „pozwoleniowa” była jednym z czynników, który miał wpływ na dwucyfrowy wzrost cen mieszkań w największych miastach w Polsce.

Otodom Analytics oszacowało, że w I-III kw. 2023 r. ceny transakcyjne w siedmiu największych miastach w Polsce zwyżkowały o 15,6% w skali roku. W latach 2013-2022 średnioroczna skumulowana nominalna stopa wzrostu cen (CAGR) wyniosła 6,8%. Nieruchomości mieszkaniowe okazały się świetną klasą aktywów umożliwiającą z powodzeniem zachowanie wartości nabywczej kapitału, gdyż CAGR inflacji konsumenckiej w tym okresie wyniósł jedynie 1,4%.

Podobne zresztą konkluzje pojawiają się, gdy weźmie się pod uwagę inny rodzaj nieruchomości – domy. Ze statystyk Eurostatu dla lat 2016-2022, które skorygowałem o stopę inflacji konsumenckiej, płynie jednoznaczny wniosek. W tym okresie domy zabezpieczały przed utratą siły nabywczej pieniądza. W przypadku Polski ceny domów powędrowały w górę o ok. 36% (CAGR 2016-2022 wyniósł 4,5%), co było dość zbliżone do przeciętnej dla UE (3,7%) i Niemiec (5,4%).

Źródło: opracowanie własne na podstawie Eurostat

Murapol charakteryzuje dość wysoka marża brutto (ang. gross margin). Od 2021 r. przekracza ona regularnie 30%. Przy czym jest ona nierównomierna – w segmencie R4S wynosiła ponad 39% w 2022 r., zaś PRS nieco ponad 10%. Jest ona wyższa od średniej i mediany branżowej od 2021 r.

Źródło: opracowanie własne na podstawie BM Pekao

Portfel nieruchomości, czyli co sprzedaje Murapol?

Oferta mieszkaniowa Murapolu koncentruje się na segmencie popularnym i popularnym premium (ang. affordable premium) – to obiekty kompaktowe o średnim metrażu 45,14 m². Dominują wśród nich 2-pokojowe mieszkania (o metrażu 35-45 m²) i 3-pokojowe (50-55 m²). Ok. 97% mieszkań w ofercie spełnia kryteria wyznaczone w programie „Bezpieczny Kredyt 2%” – ze szczegółami funkcjonowania tej inicjatywy zapoznasz się pod tym linkiem.

Z kim rywalizuje Murapol? Wielu przedstawicieli tego sektora jest już reprezentowanych na GPW w Warszawie. Zaliczyć do nich należy przede wszystkim Archicom, Atal, Develię, Dom Development, Lokum i Robyg. Na podstawie danych JLL przygotowałem matrycę podziału rynku dla największych miast/aglomeracji polskich. Pokazuje ona, że Murapol dysponował w ostatnich latach istotnymi udziałami rynkowymi w Toruniu, na Górnym Śląsku, w Łodzi i Poznaniu.

Poza udziałami rynkowymi w matrycy opisałem średnie ceny sprzedaży w przeliczeniu na 1 m² (poza Bielsko-Białą, którą opisuje średnia cena ofertowa, jest ona co do zasady niższa niż cena sprzedaży). Wynika z niej, że Murapol ma najmocniejszą pozycję w lokalizacjach, które cechuje cena sprzedaży poniżej 10 000 zł za m² (z wyjątkiem Poznania).

Źródło: opracowanie własne na podstawie JLL

Zdaniem zarządu spółki dysponuje ona przewagą konkurencyjną w postaci unikalnego modelu nabywania gruntów. Polega on na tym, że ok. 10-30% ceny nieruchomości jest płacone po zawarciu warunkowej przedwstępnej umowy sprzedaży, a pozostała część ceny (odpowiednio 70-90%) przy zawarciu umowy przenoszącej własność nieruchomości. Czyli dopiero po spełnieniu warunków zawieszających – np. uzyskania pozwolenia na budowę. W ocenie zarządu takie podejście prowadzi do zmniejszenia ryzyka inwestycyjnego i odroczenia czasowego zapotrzebowania Murapolu na kapitał.

Firma szczyci się tym, że posiada bank ziemi o łącznym PUM liczącym ok. 853 200 m², co pozwala na wybudowanie ok. 20 000 lokali mieszkaniowych. Zarząd Murapolu uważa, że jest to jeden z większych zasobów ziemi, jakim mogą się pochwalić deweloperzy giełdowi. Jednocześnie emitent wyróżnia się na tle konkurentów pod względem liczby mieszkań, które są dostępne w ofercie. Te metryki biznesowe prezentuje poniższa infografika, na której znajdują się dane na koniec września 2023, chyba że takich brak – wówczas zastąpiły je zmienne na koniec czerwca 2023 r.

Źródło: opracowanie własne na podstawie BM Pekao

Murapol kusi obietnicą, że podzieli się zyskami

Deweloperzy z reguły należą do grona podmiotów, które wypłacają swoim akcjonariuszom dywidendę. Nie inaczej jest w przypadku Murapolu. Zarząd spółki zadeklarował długoterminową politykę dywidendową, która może kusić inwestorów szukających stałego dochodu.

Management firmy zamierza rekomendować od 2024 r. wypłatę w wysokości minimum 200 mln zł, co przy fakcie, że na cały kapitał zakładowy składa się 40,8 mln papierów, przekłada się na dywidendę na akcję w wysokości 4,9 zł. Przy cenie 35 zł dałoby to stopę dywidendy (DY) na poziomie 14%. Następnie, od 2025 r. dywidenda ma stanowić co najmniej 75% zysku netto, lecz nie mniej niż 200 mln zł. I tak w nieskończoność?

Jest to bardzo wysoki współczynnik dywidendy (DY, dividend yield), nawet uwzględniając spółki z szeroko pojętej branży nieruchomości (w tym REIT-y, trusty, firmy inwestycyjne). DY Murapolu na poziomie 14% plasowałaby polskie przedsiębiorstwo na 26 pozycji na świecie (dane tylko za ostatni rok).

Być może warto nie zapominać jednego z praw Murphy’ego – jeśli coś może zawieść, to zawiedzie. Na potrzeby tej analizy przejrzałem uniwersum ponad 400 spółek nieruchomościowych z całego świata. Gdyby tak podejść do sprawy, to polska spółka, gdyby utrzymywała 14% DY w ciągu pięciolatki, to znalazłaby się na… drugim miejscu w skali globu – zaraz po Orchid Island Capital, przy czym moje zestawienie obejmuje firmy, których ostatnia stopa dywidendy wynosiła co najmniej 16%.

Piękna wizja, ale czy jest to realne? Średnia stopa dywidendy dla jedenastki firm nieruchomościowych o DY>16% w okresie ostatnich 5 lat (DY 5Y) wyniosła blisko 9%. Średnia stopa dywidendy dla jedenastki firm nieruchomościowych o DY>16% w okresie ostatniego roku (DY 1Y) wyniosła 18-19% w zależności od przyjętej miary przeciętnej (wskaźnik ten dla całego uniwersum światowego wyniósł ok. 5%). Szczegóły na ten temat przedstawiam na poniższej infografice.

Źródło: opracowanie własne na podstawie CMC

Dodatkowo roztropny inwestor nie powinien tracić z oczu ważnego zapisu prospektowego, który poważnie mityguje deklarację w zakresie polityki dywidendowej Murapolu. Może ona bowiem ulec modyfikacji.

„Przy założeniu dokonania dopuszczenia do obrotu na GPW oraz pod warunkiem, że nie istnieją żadne nadzwyczajne okoliczności zewnętrzne lub znaczące potrzeby kapitałowe, jak również pod warunkiem pozyskania dodatkowego finansowania zewnętrznego (jeśli i w zakresie, w jakim będzie to wymagane) oraz z zastrzeżeniem ograniczeń prawnych, zarząd zamierza rekomendować walnemu zgromadzeniu lub radzie nadzorczej dystrybucję dywidendy (w rozmiarze, o którym wcześniej wspomniałem – przyp. mój)”

– można przeczytać w prospekcie emisyjnym Murapolu. Być może kluczowi akcjonariusze Murapolu są fanami Kazika, który przed laty w jednej z piosenek z albumu Melassa śpiewał w refrenie: „Mówiłem ci Lucek, ja tu jeszcze wrócę. Wszystko pochytam i wszystkiego się nauczę”. Tegoroczna oferta to kolejne podejście do rynku kapitałowego akcji. Poprzednie – z przełomu listopada i grudnia 2021 r. – spaliło na panewce, a IPO zostało odwołane. Z treścią prospektu emisyjnej tej niedoszłej oferty zapoznasz się pod tym linkiem.

Co ciekawe, AEREF oferował wtedy tę samą liczbę akcji, ale z ceną maksymalną dla inwestorów indywidualnych wynoszącą 40 zł. Jedno trzeba przyznać – główny właściciel jest niezmordowany. Ale takie powroty na rynek bywają wymagające. Pamięć zbiorowa inwestorów, którzy nie dopisali dwa lata temu, jednak pozostaje.

Jak to było z tym wyciąganiem kasztanów z ogniska?

Przypomniałem sobie wiersz Jean de La Fontaine’a pt. „Kot i małpa”. Kot był wszędobylski, lecz nierozważny, a małpa niecnota, lecz sprytna. Zasadziły się te ssaki pewnego razu na kasztany znajdujące się w ogniu. Kto wyszedł na tym dobrze, dowiesz się (albo przypomnisz sobie) z lektury pod tym linkiem.

Firmy, które przeprowadzają IPO, niejednokrotnie obiecują wiele, nawet zbyt wiele, dlatego warto zdejmować różowe okulary z nosa i z dużą dozą dystansu podchodzić do tego, czym wabią inwestorów. Jeżeli tego się nie czyni, to później często nadchodzi płacz, że miało być tak wspaniale, a jednak nie jest. A zatem nie należy tracić z pola widzenia starej łacińskiej paremii: Caveat emptor (pol. strzeż się nabywco).

Na potrzeby tego materiału przeprowadziłem szereg rozmów z analitykami i zarządzającymi funduszami na temat atrakcyjności oferty publicznej Murapolu. Dominowało krytyczne podejście.

„Moim zdaniem akcje Murapolu są wprowadzane na giełdę w pobliżu szczytu koniunktury w segmencie deweloperskim. Wszystkie projekty mieszkaniowe schodzą obecnie na pniu, co jest uwzględnione w wycenie akcji, ale to przecież nie będzie trwać wiecznie. Z drugiej strony warto sobie zdawać sprawę ze specyfiki księgowości deweloperów. Przychody rozpoznają w momencie przekazania mieszkań klientom (a nie sprzedaży). Kulminacja wyników następuje w rok po kulminacji sprzedaży. Więc dobre wyniki spółki mogą się jeszcze utrzymać przez jakiś czas”

– powiedziała mi osoba dobrze zorientowana w polskim rynku kapitałowym, która zastrzegła anonimowość.

„Zwróćmy uwagę, kto sprzedaje te papiery. Są to profesjonaliści inwestycyjni, którzy dokładnie znają wartość posiadanych aktywów. Jeden z moich znajomych kiedyś powiedział, że nie kupuje akcji w IPO od profesjonalistów, tylko po debiucie, gdy sprzedają amatorzy.”

Spółka – przy maksymalnej cenie emisyjnej – ma dość wysoki wskaźnik C/WK (na bazie danych za 2022 r. wynosi ok. 3,2 pkt). Taka wycena jest nie do utrzymania na dłuższą metę. Rentowność kapitału własnego (ROE) na poziomie powyżej 45%, jakkolwiek bardzo wysoka obecnie, to w dłuższym terminie bez wątpienia będzie spadała.

Patrząc na wskaźnik C/Z wyliczany na podstawie zeszłorocznych wyników finansowych Murapolu (ok. 40 mln akcji, 213 mln zł zysku netto, zysk na akcję EPS ok. 5,3 zł), przy maksymalnej cenie akcji w ofercie uzyskujemy C/Z na poziomie 6,6. To nieco powyżej średniej branżowej z warszawskiej giełdy. Można bez problemu znaleźć na parkiecie spółki relatywnie tańsze i jednocześnie rentowne.

A jak wyglądają szacunki, za którymi stoją ci, którzy występują z otwartą przyłbicą? Posłużę się szacunkami BM Pekao, które przygotowali działający w imieniu tej instytucji dwaj analitycy: Tomasz Duda i Michał Hanc. Jest to broker, który uczestniczy zawodowo (będzie czerpać korzyści) w ofercie publicznej dewelopera. Eksperci biura potwierdzają część spostrzeżeń cytowanej wyżej anonimowo osoby działającej na krajowym rynku kapitałowym.

Wcześniej pokazałem czytelnikom „Subiektywnie o Finansach”, jak kształtowały się skonsolidowane historyczne wyniki finansowe GK Murapol. Zobaczmy zatem, jak mogą one wyglądać w ciągu najbliższych lat zdaniem specjalistów z BM Pekao.

Wzrost o ok. 15% zysku netto w ciągu następnych trzech lat z pewnością nie powala na kolana. Podobnie wygląda dynamika poprawy zysku z działalności operacyjnej. Marża brutto ma solidnie „siąść”. ROE ulegnie urealnieniu – oczywiście z tendencją „w dół”. Parametry w dolnej części rachunku zysków i strat pogorszą się w 2024 r.

Źródło: opracowanie własne na podstawie BM Pekao

Jaka przyszłość rynku nieruchomości? Czy Murapol sprzedaje akcje „na górce”?

Część inwestorów jest spragniona ciekawych i dużych rozmiarowo IPO, tym bardziej że na rynku pierwotnym panuje od dłuższego czasu posucha. Wielu z nich lubi spółki dywidendowe. Część liczy na popyt inwestycyjny na mieszkania ze strony uchodźców z Ukrainy – według mnie on się skończył lub jest bliski zakończenia. Zakładając, że połowa z nich deklaruje powrót po wojnie do swojej ojczyzny, to raczej za pewien czas czeka nas nawis podażowy mieszkań.

Niektórzy spodziewają się korzystnego wpływu rządowego programu kredytowego 2%, ale on nie okaże się gamechangerem. W przestrzeni publicznej pojawiają się pomysły kredytu 0%, ale nawet gdyby był on wdrożony w życie, to będzie miał surowsze obwarowania niż kredyt 2%.

Inflacja konsumencka, owszem wyhamowuje, ale ostatni odczyt pokazał, że tempo trendu spadkowego spowolniło. A w pierwszym kwartale 2024 r. dojdzie do prawdziwej batalii w sprawie normalizacji różnych cen „sztucznie” trzymanych w ryzach. To może przełożyć się na to, że podwyższona inflacja zostanie z nami dłużej, niż się spodziewamy, a w konsekwencji finansowanie inwestycji w nieruchomości za pomocą kredytu nie będzie łatwe.

„Cena przeciętnego mieszkania w stosunku do dochodu ponownie rośnie. Wciąż potrzeba mniej niż siedem lat (6,7) oszczędzania (aby kupić mieszkanie – mój dopisek). Ekstrapolując trend cenowy z lat 2022-23, w połowie 2025 r. rynki mieszkaniowe w największych polskich miastach osiągną niską przystępność cenową (7 lat oszczędzania), co zwykle wiąże się z ograniczeniem popytu. Jeśli założymy przyspieszone wzrosty cen (trend z lat 2017-2021), mieszkania mogą stać się „za drogie” dla popytu już w 2024 r.”

– napisał w strategii dla rynku akcji na 2024 r. pt. „Poland is back! On the investment radar” Mikołaj Lemańczyk, analityk biura maklerskiego mBanku. Tych czynników negatywnie wpływających na kondycję sektora deweloperskiego jest więcej, wymieniam jedynie najistotniejsze. Dlatego sam nie zapiszę się na akcje Murapolu w ofercie publicznej.

Czytaj też: Deweloperzy są jak Titanic przed zderzeniem z górą lodową? „Bezpieczny Kredyt 2%” nie będzie tratwą ratunkową, ale jeśli wypali drugi pomysł rządu…

zdjęcie tytułowe: Murapol