Jeśli zestawimy stopy zwrotu amerykańskich akcji z polskim rynkiem mieszkaniowym – który i tak historycznie przynosił duże zyski i radził sobie bardzo dobrze na tle innych segmentów branży nieruchomości czy innych krajów – ten drugi przegrywa. Jeśli miałbym wybierać: „pustaki” czy papiery wartościowe, zawsze wybrałbym te drugie.

Czytaj także: „Zrobiłbym największy flip w Polsce”. Król polskich spekulantów o kulisach swoich inwestycji

Dlaczego Polacy wybierają pustaki?

Być może rozwiązanie zagadkowej niechęci do rynków kapitałowych kryje się w odpowiedziach na inne pytanie z raportu, dotyczące wykorzystywanych źródeł wiedzy o inwestowaniu. Druga najczęściej wymieniana przez ankietowanych odpowiedź brzmiała: „nie kieruję się wiedzą fachową, tylko własną intuicją”.

Wspomniał pan o dynamice wycen. Nieruchomości dają inwestorowi względny spokój. Jak dużo ten spokój kosztuje? Ile więcej dają zarobić akcje?

Dwukrotnie. Dokładnie sprawdziliśmy to dla okresu od grudnia 2007 r. do marca 2023 r. W naszym mini raporcie autorstwa Bartłomieja Grelewicza, „Komu akcje, komu, bo idę do domu”, zestawiamy akcje z nieruchomościami, bo założenia inwestycyjne w obydwu przypadkach są bardzo podobne. Zakup nieruchomości z reguły dokonywany jest na lata. Po pierwsze, ze względu na bardzo wysokie koszty początkowe, jak notariusz czy pośrednicy, a po drugie ze względu na relatywnie długi czas wyjścia z inwestycji. Według danych NBP z ostatnich lat sprzedaż mieszkania w największych polskich miastach trwa przeciętnie 1-2 kwartały.

W przypadku rynków kapitałowych długi horyzont uzasadnia skonstruowanie portfela właśnie z akcji, które oferują wyższe stopy zwrotu od obligacji, oczywiście przy wyższej zmienności. Przyjmijmy najbardziej typowe założenie, czyli zakup mieszkania na wynajem. Inwestor kupuje więc mieszkanie na rynku pierwotnym, wynajmuje je przez kilkanaście lat, a następnie sprzedaje na rynku wtórnym. Przyglądamy się zatem dwóm źródłom dochodu: wzrostowi wartości mieszkania oraz zyskom z najmu. Do obliczeń zmiany cen oraz stawek najmu, wykorzystujemy dane NBP. Obliczenia uwzględniają podatek w wysokości 8,5 proc. od czynszu najmu, 95 proc. obłożenia, amortyzację lokalu w wysokości 1,5 proc. wartości nieruchomości rocznie oraz brak podatku od zysku ze sprzedaży po 15 latach.

Reprezentantem rynku akcji, będzie w tym przypadku 500 największych amerykańskich spółek, skupionych w indeksie S&P 500 Total Return. Przyjmiemy podatek od zysków w wysokości 19 proc. Jako początek okresu inwestycji celowo przyjmujemy 2008 r., aby objąć analizą jeden z najgorszych w ostatnich dekadach kryzysów finansowych, który przecenił S&P500 o ponad połowę.

Czytaj także: Jak inwestować? Proste porady od ośmiu najlepszych inwestorów wszech czasów

Jakie dokładnie wyszły wyniki?

Skumulowana stopa zwrotu z mieszkania w tym okresie to 102 proc., a z akcji 228 proc. Zannualizowana stopa zwrotu to odpowiednio 4,7 proc. i 8,1 proc. Mniej więcej w tym samym okresie amerykańskie domy przynosiły 4,2 proc.

Czyli nieruchomości to dobry sposób na ochronę przed inflacją…

Tak, zysk w ostatnich kilkunastu latach z nawiązką przekroczył skumulowaną inflację. Jednak akcje okazały się jeszcze lepsze, nie tylko chroniąc przed utratą wartości pieniądza w czasie, ale dając realnie zarobić. Są też niewątpliwie wygodniejszą formą inwestowania – zamiast zaangażowania w obsługę wynajmu i związanego z nim ryzykiem nieuczciwych najemców, do ich zakupu wystarczyć może kilka kliknięć, a sprzedaż może trwać kilka sekund, zamiast kwartałów. Z drugiej strony, charakteryzują się większą zmiennością i nie mają fizycznej postaci, co – wracając do badania, o którym rozmawialiśmy na początku – wydaje się mieć dla niektórych inwestorów zaskakująco duże znaczenie.

Podejrzewam, że Polacy nie analizują takich porównań… Widzą te 102 proc. I zapewne włączają „myślenie kontynuacyjne”, sądząc, że w przyszłości stopy zwrotu się powtórzą. Powtórzą się?

Żeby ceny dalej rosły, musimy mieć wciąż duży popyt. Tymczasem ujemny przyrost naturalny w Polsce i w Europie Zachodniej nasuwa pytanie: kto w tym wszystkich mieszkaniach będzie mieszkał…?

Wygląda zatem na to, że w dłuższym terminie rynek mieszkań powinien wyhamować. A co się wydarzy w najbliższych kwartałach?

Nie spodziewałbym się fajerwerków. Szczególnie na zagranicznych rynkach. Rynek mieszkaniowy jest w dużej mierze uzależniony od kredytu, czyli od polityki pieniężnej banków centralnych. Obecnie, po „erze zerowych stóp procentowych”, koszt finansowania nieruchomości drastycznie wzrósł. Pamiętajmy, że na Zachodzie kredyt mieszkaniowy udzielany jest po stałej stopie procentowej. Oznacza to, że przeciętny Amerykanin czy Europejczyk jest dużo mniej skłonny do zaciągnięcia kredytu na 30 lat na 7,5 proc., jeśli jeszcze do niedawna kosztował on tylko 1,5-3 proc.

Czytaj także: „Wskakiwanie do pociągu technologicznego nie ma już sensu”. Czescy inwestorzy zainteresowani polskimi akcjami

Jeśli już, to lepiej wybrać nieruchomości krajowe?

Najlepiej ani jedne, ani drugie (śmiech). Pamiętajmy, że kupując nieruchomość zagraniczną, stajemy się mimowolnie spekulantem walutowym. Możemy zarobić na nieruchomościach w danym kraju, a stracić na wycenie euro czy dolara. Oddzielajmy również „marketing” osób sprzedających nam nieruchomości od rzeczywistej realnej sytuacji na rynku. Naturalny konflikt interesów można porównać do sytuacji, w której handlarz samochodowy pobierający prowizję od transakcji, miałby odwodzić nas od kupna i przedstawiać negatywy.

Często na nieruchomościach się traci?

Zdarzają się potężne spadki. I nie chodzi jedynie o kryzysowy 2008 r. Na amerykańskim rynku występowały 12-miesięczne okresy, w których domy i mieszkania notowały dwucyfrowe straty, na przykład w 2011 r.

Bank inwestycyjny JP Morgan wyliczył we wrześniu ubiegłego roku, że latach 2002-2021 indeks S&P 500 przyniósł średniorocznie 9,5 proc. zysku. Lepsze były akcje rynków wschodzących: 10 proc. Ale najlepsze, z wynikiem 11,2 proc. fundusze REIT, czyli fundusze nieruchomościowe (Real Estate Investment Trust). To może nie należy szukać mieszkań na wynajem, tylko funduszy? Skąd ten dobry wynik?

Po pierwsze, trzeba zaznaczyć, że w zestawieniu JP Morgana dla lat 2008-2022 REIT-y miały najwyższą zmienność ze wszystkich głównych subklas aktywów. Po drugie, dobry wynik był zasługą fenomenalnego 2021 r., w którym REIT-y zajęły pierwsze miejsce z wynikiem +41 proc. Niestety w 2022 r. zajęły ostatnią pozycję ze spadkiem blisko -25 proc. W zestawieniu lat 2008-2022 wynik na podium amerykańskie REIT-y zapewniły sobie również dzięki znaczącej przewadze podatkowej. W USA REIT-y nie podlegają typowemu opodatkowaniu na poziomie korporacyjnym. Dodatkowo wykorzystywały dźwignię finansową w czasach bardzo taniego kredytu.

Dlaczego REIT-ów wciąż nie ma w Polsce?

Przypuszczam, że może tutaj chodzić także o aspekt ustawodawczy, czyli polityczny: jakby nie patrzeć, to stymulowanie popytu, a nie podaży. Do tego polska historia funduszy nieruchomościowych nie jest usłana różami… Znamy przypadki bankructw, utraty płynności, czy zamrożenia wypłat kapitału. Pomysł na pierwszy rzut oka wydaje się prosty i bardzo atrakcyjny. Niestety w praktyce już tak nie jest.

Przypuszczam, że najbardziej atrakcyjne nieruchomości komercyjne łatwo znajdują finansowanie. Dla klientów prywatnych w funduszach często pozostają już aktywa, których nie chce kapitał specjalizujący się na tym rynku, lub w których udzielenie finansowania i potencjalne stopy zwrotu z najmu – a na końcu sprzedaży – mogą być obarczone większym ryzykiem.

Rozmawiała Natalia Chudzyńska-Stępień