Jeszcze 6 października uncja złota (a dokładnie:
najaktywniejsza seria kontraktów terminowych na złoto) była wyceniana na 1823,55
USD – czyli najniżej od 7 miesięcy. Królewski
metal miał za sobą fatalny wrzesień (-5,2 proc.), po którym tracił już
przeszło 10 proc. względem majowego szczytu.

Zdawało się wtedy, że przez kolejne miesiące czeka nas
kontynuacja męczącej konsolidacji, jaka na rynku złota trwa już od trzech lat.
Ostatni szczyt (czyli nominalny rekord wszech czasów) notowania złota
ustanowiły na początku sierpnia 2020 na wysokości 2077,50 USD/oz. Ten poziom
atakowany był później dwukrotnie: w marcu 2022 (na fali rosyjskiej agresji na
Ukrainę) oraz wiosną 2023 (pokłosie kryzysu w systemie bankowym USA).

Październikowe, bardzo dynamiczne odbicie (prawie +200
USD/oz. w dwa tygodnie), zmieniło układ sił. Katalizatorem tego ruchu w górę
był oczywiście wzrost
napięcia geopolitycznego po ataku Hamasu na Izrael. To jednak nie
było wszystko. Ten sprzyjający notowaniom złota sygnał pojawił się bowiem na
skrajnie wyprzedanym rynku i przy najniżej od przeszło roku spekulacyjnej pozycji netto
na rynku terminowym. Rynek po prostu dostał wygodny pretekst do
krótkoterminowego odreagowania.

Od początku 2023 roku dolarowe notowania złota wzrosły o
9,2 proc. po tym, jak przez dwa poprzednie lata pozostawały praktycznie bez zmian
(oraz po wielkim skoku z lat 2019-2020). Dla porównania, indeks S&P500 jest na
10-procentowym plusie YTD, globalny rynek akcji mierzony indeksem MSCI dał
zarobić 7 proc., zaś długoterminowe obligacje rządu USA (ETF TLT) przyniosły
spektakularne 16,4 proc. strat.

Niekorzystny wiatr dla cen złota

Zważywszy na mocno niesprzyjające okoliczności tegoroczne osiągnięcia
złota można uznać za więcej niż dobre. Po pierwsze, wycenie żółtego metalu
szkodzi umacniający się dolar. Co prawda amerykańska waluta nie jest tak silna
jak rok temu (gdy USD był globalnie najmocniejszy od 20 lat), ale umacnia się
już trzeci rok z rzędu (YTD: +2,6 proc. na indeksie dolara). Notowania złota są
zwykle ujemnie skorelowane z dolarem.

Po drugie, w Stanach Zjednoczonych obserwujemy najwyższe od
wybuchu kryzys finansowego realne długoterminowe stopy procentowe. Nominalnie
10-letnie obligacje rządu USA po raz pierwszy od 2007 roku płacą ponad 5 proc. w
terminie do wykupu. Nakładając na to oczekiwaną przez rynek inflację realną, 10-letnia stopa procentowa w USA wynosi obecnie ponad 2 proc. i także jest najwyższa
od 16 lat. Oznacza to tyle, że zamrażając gotówkę w „bezpiecznych” obligacjach
Wuja Sama, można przez następną dekadę rok w rok wyciągać dwa punkty procentowe
ponad oczekiwaną obecnie inflację.

W takiej sytuacji słabnie więc motywacja do trzymania złota
traktowanego jako zabezpieczenie antyinflacyjne. „Barbarzyński relikt” nie
płaci bowiem żadnych odsetek, a dodatkowo generuje jeszcze koszty (i ryzyko!)
przechowywania. Tym dziwniejsze jest więc to, że w obliczu tak gwałtownego (z
-0,4 proc. w sierpniu 2020 do 2,1 proc. w październiku 2023) wzrostu realnych
długoterminowych stóp procentowych w Ameryce dolarowe notowania złota utrzymały
się blisko nominalnie rekordowo wysokich poziomów.

Co wycenia złoto?

Widać zatem, że w stosunkowo wysokich nominalnych cena złota
„zaszyte” musi być coś więcej niż tylko komponent antyinflacyjny. Możliwości
jest tutaj wiele, ale kilka wydają się być bardziej prawdopodobne niż inne. Po
pierwsze, złoto to nie tyle aktywo zabezpieczające przed inflacją, co przede
wszystkim zabezpieczenie systemowe. W tym kontekście wycena złota może zawierać
premię za ryzyko recesji w USA lub eskalacji wciąż tlącego się kryzysu
bankowego w największej gospodarce świata. Wielką niewiadomą pozostają też
Chiny, gdzie lewarowany na potęgę nieruchomościowy domek z kart znalazł się na
granicy zapaści.

Po drugie, drzemiące przez poprzednie trzy dekady ryzyko
geopolityczne na dobre wróciło na rynki finansowe. Mamy pełnoskalową wojnę w
Europie, gdzie na wspierana przez Zachód Ukraina walczy z Rosją, za której plecami
stoją Chiny. W zasadzie jest to więc wojna zastępcza (ang. proxy war) pomiędzy
Waszyngtonem i Pekinem. Kolejny polem starcia zwyczajowo jest Bliski Wschód,
gdzie wspierany przez Zachód Izrael znów zmaga się ze światem arabskim (tym
razem reprezentowanym tylko przez Hamas) popieranym przez… Iran. A w tle
cały czas pozostaje kiełkująca rywalizacja XXI wieku pomiędzy Stanami
Zjednoczonymi a Chinami.

Z Polski wszystko widać inaczej

Amerykańscy inwestorzy patrzą na złoto zupełnie inaczej niż
inwestorzy z rynków wschodzących, gdzie królewski metal postrzega się przez
pryzmat lokalnej waluty. Na przykład takiego polskiego złotego. Dla inwestorów
Polski liczą się przede wszystkim stopy zwrotu wyrażone w PLN. A tu sytuacja
wygląda zupełnie inaczej.

Jeszcze w marcu cena uncji złota zbliżała się do 9 000
zł. Drożej (i to tylko przez chwilę) było tylko tuż po wybuchu wojny na
Ukrainie. Następnie żółty metal mocno potaniał, podczas ‘wakacyjnej promocji”, osiągając ceny rzędu 7,7-7,9 tys. zł za uncję trojańską (oczywiście były to
ceny „giełdowe”. Za uncjową monetę bulionową trzeba było zapłacić ponad 8 tys.
zł). W połowie września złotowe notowania złota szybko wzrosły i sięgnęły
prawie 8,5 tys. zł, by w październiku powrócić do liczb zaczynających się na
siedem. W momencie pisania tego artykułu kurs złota wyrażony w polskich złotych
wynosił nieco ponad 8 300 zł/oz.

Jeśli nie spadnie do końca grudnia, to złoto w PLN
przyniesie dodatnią stopę zwrotu szósty rok z rzędu, od końca 2017 roku, zyskując przeszło 83 proc. Poprzednia taka seria po raz ostatni zdarzyła się w
latach 2005-2011, gdy drożejący przez siedem lat z rzędu kruszec pozwolił na
nominalny przyrost kapitału o 224 proc. Po czym nadeszła bolesna bessa z lat
2012-2013.