Podobnie jak miesiąc temu ekonomiści są wyjątkowo zgodni:
Rada Polityki Pieniężnej ponownie pozostawi stopy procentowe na niezmienionym
poziomie. I tak zapewne będzie aż do marca, gdy poznamy nową projekcję
inflacyjną NBP.

Po styczniowym posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej nikt
nie spodziewa się zmiany stóp procentowych. Jakakolwiek inna decyzja byłaby
więcej niż sensacją po tym, jak w grudniu prezes NBP  Adam Glapiński niemal otwartym tekstem
ogłosił wstrzymanie się z jakimikolwiek zmianami aż do marca.

– Marzec jest bardzo ważny, bo wtedy wiemy coś na dwa lata
do przodu. Stopy procentowe działają najwcześniej za 4-6 kwartałów. My się
przymierzamy do tych wskaźników inflacji, które będą za kilkanaście miesięcy – powiedział
po grudniowym posiedzeniu Rady jej przewodniczący Adam Glapiński.

Bez zmian do marca i co dalej?

Na grudniowym posiedzeniu Rada nie zaskoczyła opinii
publicznej i pozostawiła
stopy procentowe na niezmienionym poziomie, w przypadku stopy
referencyjnej utrzymując wartość 5,75%.  Była
to wtedy pierwsza od lipca decyzja RPP, która nie wzbudziła kontrowersji na
rynkach finansowych.

Najpierw we
wrześniu zdecydowała się na drastyczne – i zdaje się kompletnie niepotrzebne –
cięcie stóp procentowych aż o 75 pb. Ekonomiści byli wtedy podzieleni na
dwa obozy, z których jeden
zakładał obniżkę tylko o 25 pb., a drugi brak takowej. Pewnym zaskoczeniem
była też październikowa
decyzja o obniżce tylko o 25 pb. Rynek skłaniał się wtedy ku cięciu o 50
pb., a prognozy
analityków były nadzwyczaj rozbieżne.

Zaskoczeniem
była także decyzja listopadowa, gdy RPP na przekór powszechnym oczekiwaniom
na obniżkę o 25 pb. zdecydowała się pozostawić stopy procentowe bez zmian.
Podczas listopadowej konferencji prasowej prezes
NBP Adam Glapiński niemal wprost zapowiedział, że na razie jest to koniec
obniżek stóp i że najprawdopodobniej do marca nie zapadnie decyzja o ich
zmianie.

Podnosić czy obniżać?

Pod koniec 2023 roku inflacja
CPI w Polsce ustabilizowała się na poziomie przekraczającym 6%. Są to wartości przeszło dwukrotnie wyższe od 2,5-procentowego celu Narodowego
Banku Polskiego, lecz zarazem o przeszło dziesięć punktów procentowych niższe
niż rok temu. Ze względu na przedłużone do końca czerwca zamrożenie cen energii
elektrycznej dla gospodarstw domowych oraz podtrzymanie (do kwietnia) zerowej
stawki VAT na żywność na początku 2024 roku inflacja CPI może
się obniżyć nawet w okolice 3-4%.

Problem w tym, że w drugim półroczu zapewne znów zacznie
rosnąć. Oprócz efektów administracyjnych
(prawdopodobny powrót 5-procentowgo VAT-u na żywność i choćby częściowe urynkowienie
cen prądu) na rzecz wyższej inflacji będzie sprzyjać potężna, 20-procentoiwe
podwyżka płacy minimalnej oraz wyższe świadczenia socjalne. Do tego dodajmy dwucyfrową
dynamikę płac w sektorze przedsiębiorstw i oczekiwane ożywienie gospodarcze, a otrzymujemy przepis na znacznie
wyższą inflację cenową napędzaną rosnącymi dochodami konsumentów. Jest więc
zatem przesądzone, że na koniec 2024 roku zobaczymy inflację wyższą, niż na
jego początku.

I w zasadzie nie wiadomo, co z tym fantem zrobić.
Teoretycznie Rada ma dobre usprawiedliwienie, aby w najbliższym czasie dokonać stopniowych
PODWYŻEK stóp procentowych. Ale taki
scenariusz wydaje się być obecnie skrajnie nieprawdopodobny. Po pierwsze, większość
członków obecnej RPP cechuje się mniej lub bardziej „gołębimi” poglądami w
sprawach pieniężnych. Tj. nie za bardzo przeszkadza im trwale wysoka
inflacja, nawet jeśli jest to sprzeczne z podstawowym mandatem NBP. Po drugie, po
jesiennych (i w mojej ocenie zupełnie niepotrzebnych) obniżkach kosztów kredytu
ich ponowne podniesienie byłoby dla rynku mocno niezrozumiałe (byłoby także
przyznaniem się do błędu). I wreszcie po trzecie, polityka pieniężna
ma niewielki (lub wręcz śladowy) wpływ na to, co się stanie z inflacją CPI w
najbliższych kilku miesiącach. Przyjmuje się, że decyzje o poziomie stóp
procentowych wpływają na realną gospodarkę z opóźnieniem rzędu 4-8 kwartałów.
Zatem dzisiejsze decyzje należałoby odnosić do inflacji oczekiwanej na początku
roku 2025.

Rada w kleszczach sprzecznych oczekiwań

Na to wszystko trzeba jeszcze nałożyć filtr globalny. Rok
2023 – a zwłaszcza jego pierwsza połowa – były
czasem zmasowanych podwyżek stóp procentowych w krajach Zachodu. Ale od
jesieni najważniejsze banki centralne stóp już nie podnoszą i mniej
lub bardziej jasno dają do zrozumienia, że w roku 2024 stopy procentowe będą
obniżane. Jeśliby w takich warunkach NBP powrócił do podwyżek stóp (lub
nawet zbytnio ociągał się z ich obniżaniem), to ryzykowałby nadmierną
aprecjację złotego, który w ujęciu realnym już teraz jest najmocniejszy od 2008
roku.

Po drugie, o ile w roku 2022 rynek finansowy żądał od Rady
znacznie mocniejszych podwyżek ceny pieniądza, tak teraz liczy na zdecydowane
głębsze obniżki stóp w NBP. Z notowań kontraktów FRA wynika, że za pół roku oczekiwana
stopa procentowa w Polsce ma wynieść ok. 5,2%, a za rok ma spaść w okolice 4,8%.
Implikuje to oczekiwane obniżki rzędu 50-100 punktów bazowych w ciągu następnych
12 miesięcy. Bankowi ekonomiści są bardziej ostrożni i dość zgodnie typują
obniżkę kosztów kredytu o 50 punktów bazowych.

Równocześnie nikt chyba nie ukrywa, że po październikowych
wyborach parlamentarnych „funkcja reakcji” większości w RPP uległa diametralnej
zmianie. Obecny prezes NBP oraz kilku
członków RPP jest ściśle związana z ekipą Prawa i Sprawiedliwości. Trudno
oczekiwać od tych ludzi, aby równie ochoczo wspierali politykę nowego rządu,
obniżając mu koszty finansowania nominalnie
monstrualnego deficytu budżetowego na 2024 rok. Trudno uznać za przypadek
fakt, że przed październikowymi wyborami Rada entuzjastycznie cięła stopy
procentowe i nagle zaprzestała cięć, gdy w wyniku elekcji miało dojść do zmiany
rządu.

– Narodowy Bank Polski w krótkiej perspektywie będzie
prowadził bardziej jastrzębią politykę odnośnie stóp procentowych, ponieważ
„głosowania prezesa (NBP – PAP) Glapińskiego były znacznie bardziej jastrzębie
za rządów Platformy Obywatelskiej” – odnotowali
analitycy banku Goldman Sachs. Dlatego też scenariuszem bazowym na rynku
jest utrzymanie stopy referencyjnej NBP na niezmienionym poziomie przynajmniej
do marca 2024 roku.

Komunikacja Rady mogłaby być lepsza

Jak zwykle nie znamy godziny ogłoszenia decyzji Rady
Polityki Pieniężnej. Polskie władze monetarne potrafią zakomunikować swoją
decyzję zarówno po południu, jak i wczesnym
wieczorem. Zwykle (ale nie zawsze) do godziny 16:00 pojawiał się oficjalny
komunikat po posiedzeniu Rady. Warto jednak odnotować istotną zmianę w polityce
komunikacyjnej Rady, która zaszła w grudniu.

Grudniowa decyzja
została nam zakomunikowana wcześniej niż zwykle tj. o 14:29, a
konferencja prezesa trwała tylko 27 minut. Godzina to o tyle wymowna, że
równo o 14:30 swoje decyzje ws. stóp procentowych ogłasza znany z dość
konserwatywnej polityki monetarnej Narodowy Bank Czech. Także lakoniczne i dość
merytoryczne wystąpienie prezesa Glapińskiego bardziej przypominało konferencje
szefów Fed i EBC niż zeszłoroczne „stand-upy” w
wykonaniu sternika polskiej polityki monetarnej.

Kolejne zaplanowane posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej
odbędzie się 6-7 lutego i także to nie powinno przynieść zmian w poziomie stóp
procentowych. Ciekawie zrobi się dopiero  na początku marca, gdy Rada będzie już znała
nową projekcję inflacyjną analityków NBP.

Źródło: