W czerwcu zadłużenie w polskich obligacjach skarbowych wzrosło o 19,5 mld zł i wyniosło na koniec miesiąca 906,6 mld zł – wynika z danych resortu finansów. Złożył się na to przyrost zadłużenia wobec banków (w tym NBP) i krajowych inwestorów pozabankowych o – odpowiednio – 20,4 mld zł (do 463,2 mld zł) i 0,4 mld zł (do 308,5 mld zł) oraz spadek zadłużenia wobec nierezydentów o 1,3 mld zł (do 134,9 mld zł). 

Reklama

W rezultacie udział banków w krajowym zadłużeniu zwiększył się w czerwcu do 51,1 proc. wobec 49,4 proc. na koniec grudnia 2022 r., a udział nierezydentów spadł do 14,9 proc. z 16,9 proc. na koniec ubiegłego roku. Tymczasem jeszcze w 2015 r. inwestorzy zagraniczni „kontrolowali” aż 40 proc. krajowego długu. 

– Konsekwencje spadku zainteresowania krajowymi SPW widoczny jest od lat w postaci pogarszającej się płynności i głębokości rynku. Mniejsze pozostają również możliwości absorpcji podaży ze strony Ministerstwa Finansów przez lokalnych uczestników rynku, co może istotnie przekładać się na koszty i możliwości pozyskiwanego zadłużenia. W rezultacie już od pewnego czasu widzimy intensyfikację podaży obligacji SP nominowanych w walutach obcych na rynkach zagranicznych – zauważa Tomasz Wronka, zarządzający portfelami funduszy Michael / Ström DM.

– Brak aktywnych inwestorów zagranicznych przekłada się na mniejszą liczbę uczestników rynku i w konsekwencji pogarsza płynność rynku – dodaje Filip Nowicki, członek zarządu Superfund TFI.  

Z czego wynika spadek zaangażowania w polskie obligacje inwestorów zagranicznych? Eksperci wskazują na kilka czynników. 

– Partycypacja inwestorów zagranicznych w lokalnych rynkach obligacji spadła w ostatnich latach na wielu rynkach wschodzących, i tutaj powodów jest bardzo dużo: od czynników globalnych, poprzez słabość wielu gospodarek i walut krajów emerging markets, problemy fiskalne, lokalne polityczne czy geopolityczne. Niemniej w przypadku Polski trend ten jest dość spektakularny i wyraźnie odstajemy w tym względzie od innych rynków wschodzących. Powodów należałoby szukać głównie w niskiej atrakcyjności inwestycji w krajowe obligacje skarbowe, biorąc pod uwagę choćby premię za ryzyko czy poziom realnych stóp procentowych w porównaniu z innymi rynkami wschodzącymi – wskazuje Tomasz Wronka.

Specjaliści zaznaczają jednak, że największy wpływ na strukturę posiadaczy polskiego długu w ostatnich latach miało wprowadzenie podatku bankowego i wyłączenie z niego obligacji skarbowych. To zachęciło banki do ich masowego skupowania. W ten sposób mogły bowiem zmniejszyć sobie obciążenia podatkowe. Potem wybuchła pandemia Covid-19, która jedynie uwypukliła te tendencje. 

– To właśnie wtedy, w wyniku nieszablonowego działania banku centralnego, wprowadzono skup obligacji skarbowych przez Narodowy Bank Polski. W tamtym czasie inwestorzy zagraniczni wykorzystali nadarzającą się sposobność do redukcji zaangażowania w obligacje skarbowe denominowane w lokalnej walucie. Wynikało to zapewne z obaw o wpływ tych niestandardowych działań na stabilność polskiej waluty, ale przede wszystkim w tamtym okresie doświadczaliśmy ucieczki globalnych inwestorów do tzw. „jakościowych aktywów”. W pierwszej odsłonie pandemii „zagranica” zredukowała swoją pozycję w polskich obligacjach o ponad 26 mld zł, a w kolejnym roku – przy rekordowo niskich stopach procentowych – o kolejne ponad 11 mld zł – przypomina Fryderyk Krawczyk, dyrektor inwestycyjny VIG / C-QUADRAT TFI.

W pierwszej połowie tego roku inwestorzy zagraniczni ponownie redukowali pozycje w polskich obligacjach skarbowych, co – zdaniem ekspertów – mogło wynikać z chęci realizacji zysków, ale też być przejawem narastających obaw o ścieżkę inflacji w Polsce, a co za tym idzie kształtowania się długoterminowego kursu krajowej waluty. 

– Polskie obligacje skarbowe radzą sobie w tym roku wyjątkowo dobrze. Szczególnie widoczne jest to na tle papierów amerykańskich, których rentowność jest najwyższa w tym cyklu. Po zawężeniu się z 450 do 150 pkt. bazowych różnicy rentowności krajowych 10-letnich obligacji w stosunku do papierów z USA, relatywna atrakcyjność naszego rynku jest dużo niższa niż w zeszłym roku. To zaowocowało zamykaniem przez inwestorów zagranicznych pozycji otwieranych w 2022 r. Dotyczy to przede wszystkim to kapitału spekulacyjnego, który w tym roku częściowo zastępowany jest podmiotami z nieco dłuższym horyzontem inwestycyjnym – wskazuje Mikołaj Stępniewski, zarządzający funduszami Investors TFI. – Z perspektywy zagranicznych inwestorów bardzo istotny jest też wysoki koszt finansowania w złotym. Lokalne uwarunkowania sprawiły, że koszt terminowego pozyskania złotego w transakcjach walutowych jest dużo wyższy niż krajowe stawki rynku pieniężnego i dużo wyższe niż rentowność obligacji, co zniechęca do utrzymywania lewarowanych pozycji – dodaje. 

Czy udział inwestorów zagranicznych w krajowym zadłużeniu będzie rósł i kiedykolwiek powróci do poziomu sprzed lat? Eksperci nie pozostawiają złudzeń. 

– W mojej ocenie popyt taki jak przed laty na polskie obligacje złotowe wśród inwestorów zagranicznych nie wróci. Jeśli już wróci zainteresowanie, to raczej na instrumenty denominowane w tzw. „twardych walutach”, które zdejmą z globalnych graczy ryzyko walutowe. Może to powodować pewną presję na wyższe rentowności na krajowym rynku, aby uplasować w przyszłości duże emisje obligacji na sfinansowanie potrzeb pożyczkowych – mówi Fryderyk Krawczyk, dyrektor inwestycyjny VIG / C-QUADRAT TFI. – Z drugiej strony, historia pokazuje, że inwestorzy zagraniczni są najbardziej chimeryczną częścią posiadaczy długu, która w głównej mierze destabilizuje rynek obligacji w newralgicznych momentach. Mniejszy udział inwestorów zagranicznych powinien uodparniać rynki krajowe na zewnętrzne szoki płynące ze światowych rynków finansowych – zaznacza. 

Wtóruje mu Mikołaj Stępniewski, który również uważa, że duży udział inwestorów zagranicznych nie jest pożądany z perspektywy stabilności rynku.  – Historycznie najwyższy udział zagranicznych podmiotów na naszym rynku wynosił 40 proc. Poziom ten został jednak osiągnięty po skokowym wzroście wynikających z likwidacji portfeli skarbowych OFE. Duży udział inwestorów zagranicznych nie jest pożądany z perspektywy stabilności tego rynku. To właśnie ta grupa charakteryzuje się nowiem bardzo wysoką zmiennością zaangażowania – mówi zarządzający Investors TFI. 

Jego zdaniem udział inwestorów zagranicznych będzie dalej spadał, bo – jak mówi – obserwowana w ubiegłym roku relatywna atrakcyjność krajowego rynku może być nie do powtórzenia przez dłuższy czas.

– Odmienny scenariusz mógłby się zrealizować w przypadku strukturalnego spadku popytu krajowych banków, na co przy obecnej skali nadpłynności raczej szybko się nie zanosi. Przyszłoroczne wysokie potrzeby pożyczkowe również będą raczej absorbowane przez krajowy rynek, szczególnie jeżeli mówimy o pojawieniu się bonów skarbowych i emisji obligacji na stopę WIRON. Będziemy obserwować wzrost zaangażowania finansowania zagranicznego, ale to nie będzie widoczne z poziomu krajowych obligacji skarbowych – mówi zarządzający Investors TFI.

Mariusz Zaród, zarządzający funduszami Quercus TFI uważa z kolei, że wzrost zaangażowania w polskie obligacje inwestorów zagranicznych jest możliwy, na co wpływ może mieć spodziewane luzowanie polityki monetarnej. 

– Jesteśmy w przededniu rozpoczęcia cyklu obniżek stóp procentowych w Polsce. To mocny argument dla tych, którzy szukają dodatkowej stopy zwrotu. Zakładam więc, że inwestorzy zagraniczni zwiększą zakupy polskich obligacji. Nie ma jednak co oczekiwać, że w niedługim czasie osiągną poziomy z 2015 roku. Już zwiększenie zaangażowania do 20 proc. byłoby solidnym impulsem i to wydaje się być realne w przeciągu najbliższych kilku lat – uważa Mariusz Zaród. – Przy obecnych poziomach zaangażowania nie widzę większego ryzyka związanego z masową sprzedażą obligacji przez inwestorów zagranicznych. My na ten wskaźnik patrzymy kontrariańsko. Większe ryzyko jest wtedy, gdy zaangażowanie jest bardzo wysokie, a nie historycznie niskie – dodaje.