Po 11 podwyżkach z rzędu, w październiku większość RPP postanowiła faktycznie zakończyć cykl zacieśnienia polityki pieniężnej, mimo że wskaźniki inflacji – CPI oraz bazowej – nadal rosły i znajdowały się na dwucyfrowych poziomach, a ekonomiści wskazywali, że dynamika wzrostu cen również w tym i kolejnym roku pozostanie nieakceptowalnie wysoka, a do celu NBP (2,5 proc.) nie wróci nawet do końca 2025 r.

Nie przekonało to jednak większości członków Rady do zmiany gołębiego nastawienia. Co musiałoby się stać, by nastąpił „kopernikański przewrót” w polskiej polityce pieniężnej, wskazywali wczoraj analitycy mBanku. Dziś opublikowali drugą część komentarza, w którym piszą o możliwym cięciu stóp procentowych.

Ich zdaniem RPP rozważa obecnie tylko dwa scenariusze: kiedy ogłosić koniec cyklu i kiedy rozpocząć obniżki. „Szukanie argumentów proobniżkowych jest psychologicznie prostsze przy takich przeświadczeniach. To jeden z błędów poznawczych, iż mając w głowie pewną tezę, podobają nam się głównie te fakty, które ją potwierdzają (a powinno być dokładnie odwrotnie)” – zauważają.

W efekcie, aby zaczęły pojawiać się wnioski o luzowanie polityki, waga dowodów proobniżkowych nie musi być wcale ciężka. „Samo obniżanie się inflacji może być wystarczające do wywołania westchnienia ulgi wśród członków RPP” – twierdzą ekonomiści mBanku. „Biorąc pod uwagę fakt, że wracamy z dalekiej drogi (a publika zaczyna się chyba powoli przyzwyczajać do dwucyfrowych liczb, wierzy w obniżenie inflacji, bo to pokazują oczekiwania inflacyjne i jakoś specjalnie nie panikuje – wskaźniki dotyczące przyszłości utrzymują się na przyzwoitym poziomie w porównaniu do tych bieżących), zbicie inflacji o kilka punktów procentowych może mocno zmienić punkt widzenia” – przekonują.

„Nie zapominajmy też o tym, że marketingowo świadczyć to będzie, iż dotychczasowa polityka pieniężna była „skuteczna”. A jak skuteczna, to po co utrzymywać długo stopy procentowe na wysokim poziomie?” – dodają.

Ich zdaniem na początkowym etapie (począwszy od marca) inflacja może spadać dość szybko. „Firmy widzą barierę popytu i zapewne dość szybko dostosują cenniki. Przy obecnym optymizmie konsumentów być może dość szybko będzie można złapać tu nową równowagę (i popyt znów się pojawi)” – komentują. „To jednak będzie oznaczało, że pojawi się nowy cykl wzrostowy gospodarki, która tylko na chwilkę wyszła z przegrzania. Raczej nie będzie to jednak temat na dziś. Stopy można zawsze obniżyć, a potem podnieść. Prawda?” – dodają.

Analitycy wskazują, że w sukurs gołębiom z Rady mogą przyjść dane, szczególnie że gremium uwagę zwraca przede wszystkim na wskaźniku rok-do-roku. „Roczny filtr danych ma to do siebie, że reaguje później niż miary rozpędu/momentum. Najgorsze wskaźniki roczne w zakresie wzrostu gospodarki będą spływać właśnie teraz. A spadek PKB zostanie ogłoszony przez GUS w połowie maja, właśnie wtedy gdy zaczną spływać pierwsze wskaźniki obniżającej się inflacji za marzec i kwiecień” – zauważają.

Ekonomiści podkreślają również kwestię kredytów mieszkaniowych i wakacji kredytowych. „W zakresie danych nie sposób zapomnieć o wskaźnikach kredytowych. Mimo symptomów zawracania, one są w dalszym ciągu złe (bardzo złe). Bieżąca skala podpisywania nowych umów hipotecznych spójna jest co najwyżej ze stagnacją wolumenów kredytowych, co przy gospodarce rosnącej po kilkanaście procent rocznie oznacza istotne obniżenie skali zlewarowania gospodarki, co powinno mieć opóźniony, negatywny wpływ na aktywność gospodarczą” – piszą.

„Ten fakt to jednak miecz obosieczny. Świadczy też o tym, że reakcja obecnych kredytobiorców na szok monetarny jest mniejsza niż dotychczas była. Istotnie wykrzywił ją też rząd wakacjami kredytowymi. Przypomnijmy, że RPP nadmiernie nie przejmowała się dotychczas tym faktem, wskazując nawet pewne pozytywne punkty programu. W tym roku wakacje kredytowe będą istotnie bardziej rozciągnięte w czasie, co oznacza de facto zacieśnienie polityki pieniężnej. Jeśli przy inflacji zbliżającej się do 20% takie policy mix było akceptowalne, to dlaczego ma być akceptowalne przy inflacji niższej. Czy przypadkiem stopy nie powinny być niższe?” – dodają.

Często przywoływanym argumentem przeciw luzowaniu polityki pieniężnej są obawy przed osłabieniem złotego. Gołębie mają na niego odpowiedź. „Co jednak, jeśli złoty najgorsze ma już za sobą i kierunek jest tylko i wyłącznie aprecjacyjny? Ostatnie ruchy na rynkach finansowych dają tu wiele do myślenia. Akumulują się oczekiwane podwyżki stóp na rynkach bazowych, a w Polsce krzywa posuwa się w dół (coraz większe obniżki). W tym otoczeniu złoty nie osłabia się. Ba, ostatnio nawet się umocnił i nadal stoi mimo sporego ruchu na dolarze, który uznawany jest za Nemezis rynków EM, gdy się umacnia. A może dysparytety nie mają znaczenia? Wielokrotnie pokazywaliśmy, że ta miara słabo (wcale?) nie koreluje się z poziomem kursu” – piszą.

„Być może waga dowodów przesuwa się w kierunku mocniejszego złotego? Jesteśmy blisko dołka cyklu, inflacja niedługo będzie zawracać, sytuacja geopolityczna Polski w wyniku inwazji rosyjskiej na Ukrainie nawet być może się poprawiła (zbrojenia, atencja NATO i USA), za moment spływać zaczną pieniądze z UE (i to w każdym scenariuszu wyborczym), zmiany cen surowców oraz efekty spowolnienia dynamiki PKB implikują, że domykać się będzie deficyt na obrotach bieżących” – dodają.

Zdaniem ekonomistów mBanku w takim otoczeniu Rada „może pozwolić sobie na więcej”, w tym być może na obniżki stóp”. „Jeśli lubimy argument stóp realnych, to liczone ex post i ex ante będą coraz mniej ujemne (coraz bardziej dodatnie)” – dodają.

Analitycy dostrzegają również argumenty „z cyklu wyborczego”, ale celowo pomijają je w analizie. „Każdy z czytelników ma w tej kwestii zapewne własne zdanie” – zauważają. Niektórzy komentatorzy wskazują, że Rada Polityki Pieniężnej może zdecydować się przed wyborami na obniżki stóp procentowych, przekładające się na spadek rat kredytów o zmiennym oprocentowaniu, w celu zbicia kapitału politycznego w grupie kredytobiorców.

Zdaniem ekonomistów mBanku RPP w tym roku utrzyma stopy procentowe na niezmienionych poziomach.

MKa