KI Chemistry z grupy Kulczyk Investments zaprosiło do składania ofert sprzedaży brakujących 7,55 proc. akcji po cenie 54,25 zł za sztukę — czyli po tej samej cenie, jaka obowiązywała w poprzednich wezwaniach. Oferty sprzedaży akcji inwestorzy mogli składać od 4 do 10 października.

Wystarczy, żeby mniejszościowi inwestorzy sprzedali 2,55 proc. akcji, żeby Sebastian Kulczyk mógł dzisiaj otwierać szampana. Udział na poziomie 95 proc. pozwoli mu dokonać tzw. przymusowego wykupu akcji i stać się jedynym właścicielem Ciechu. Wiele wskazuje na to, że powodzenie wezwania zależy w dużej mierze od PTE PZU, który – jak podaje „Parkiet” – spośród mniejszościowych akcjonariuszy posiada obecnie najwięcej akcji. Jego udział wynosi jednak poniżej 5 proc. (podobnie jak pozostałych funduszy, które – obok indywidualnych inwestorów – być może pozostały jeszcze w akcjonariacie), dlatego nie musi go ujawniać i nie jest on oficjalnie znany.

Małymi krokami do wielkiego celu. Cena za akcję „jest ostateczna”

W marcu 2023 r., kiedy Sebastian Kulczyk pierwszy raz ogłosił, że chce skupić wszystkie akcje Ciechu, zdołał dojść do 58-proc. udziału w akcjonariacie — z wcześniejszego poziomu 51 proc. Na wezwanie odpowiedzieli m.in. członkowie zarządu Ciechu, natomiast na pewno odmówiły fundusze emerytalne i inwestycyjne, które napisały nawet wspólne oświadczenie, żaląc się na zbyt niską cenę. Mimo że cena została już podniesiona z 49 zł do 54,25 zł — i ten poziom Kulczyk wyraźnie nazwał „ostatecznym”. W czerwcu, kiedy w drugim podejściu postanowił zastosować metodę małych kroków i zaprosił do sprzedaży zwiększającej jego udział jedynie do ok. 70 proc., zaproponował tę samą stawkę. Wówczas pojawiło się więcej chętnych, w tym inwestor instytucjonalny, a Sebastian Kulczyk doszedł z udziałem do blisko 78 proc.

Czytaj też: Tak, to prawda. Sebastian Kulczyk sprzedał udziały w autostradzie A2. „Finalizacja projektu już sama w sobie jest sukcesem”

W połowie września Sebastian Kulczyk ogłosił, że chce nabyć brakujące 22,3 proc. udziałów, jednak i tym razem nie udało mu się przejąć pełnej kontroli: mniejszościowi akcjonariusze zgodzili się odsprzedać jedynie 14,75 proc. akcji. Zwiększając jednak swój pakiet właścicielski do 92,45 proc. i tym samym przekraczając próg 90 proc., może już starać się o wycofanie przedsiębiorstwa z giełdy.

Mali akcjonariusze pod ścianą

Dlaczego jednemu z najbogatszych Polaków tak bardzo zależy na tym, żeby mieć cały Ciech dla siebie? „Zgodnie z naszymi wcześniejszymi zapowiedziami, zamierzamy wycofać akcje Ciechu z obrotu giełdowego. KI Chemistry dysponuje dziś ponad 90 proc. ogólnej liczby głosów w spółce, a zatem wystarczającą siłą głosów, aby podjąć uchwałę akcjonariuszy niezbędną dla przeprowadzenia procedury delistingu. Jednocześnie chcemy dać akcjonariuszom mniejszościowym szansę sprzedaży akcji po 54,25 zł za sztukę, zanim rozpoczniemy działania zmierzające do przekształcenia Ciechu w spółkę niepubliczną. Obecnie umożliwiamy akcjonariuszom mniejszościowym otrzymanie środków za posiadane akcje znacznie szybciej, niż w standardowej procedurze delistingowej” — powiedział prezes Kulczyk Investments Dawid Jakubowicz, cytowany w komunikacie dotyczącym ostatniego wezwania.

Przedstawiciele KI Chemistry ponadto tłumaczą, że „utrzymywanie statusu spółki publicznej ogranicza możliwość szybkiego i elastycznego reagowania na dynamicznie zmieniające się uwarunkowania ekonomiczne, regulacyjne oraz geopolityczne, zawirowania na globalnych rynkach finansowych i surowcowych, a także w bezpośrednim otoczeniu spółki”.

Szanse na powodzenie ostatniego wezwania są relatywnie duże: z punktu widzenia mniejszościowych akcjonariuszy, motywacja do sprzedaży akcji wzrosła. Po pierwsze, jeśli Sebastian Kulczyk zdejmie Ciech z giełdy (co może już teraz zrobić, posiadając ponad 90 proc. akcji), drobni akcjonariusze mogą mieć problem ze sprzedażą akcji na rynku oraz nie mają pewności, czy dywidendy w przyszłości będą wypłacane. Po drugie, KI Chemistry — dzięki temu, że posiada już ponad 80 proc. kapitału — może podjąć uchwałę o podwyższeniu kapitału i emisji akcji z pozbawieniem prawa poboru dla mniejszościowych akcjonariuszy. A to by oznaczało dla nich rozwodnienie na rzecz innych akcjonariuszy. Mniejszościowi akcjonariusze mogą jeszcze łudzić się, że determinacja głównego akcjonariusza zmusi go do podniesienia ceny w wezwaniu (mimo zapowiedzi, że już tego nie zrobi).

Czytaj też: Jak Sebastian Kulczyk dostał kosza od akcjonariuszy Ciechu. Teoria rynku efektywnego a praktyka polskiego miliardera

Po co Kulczyk znów skupuje, skoro już może zdjąć?

Dlaczego Sebastian Kulczyk tak silnie zabiega o skup reszty akcji, skoro teoretycznie już może zdjąć spółkę z parkietu? Nie chodzi jedynie o maksymalizację przychodów z dywidendy. Delisting bez posiadania 100-proc pakietu akcji może trafić pod lupę KNF i proces nie przebiegnie sprawnie, a może wręcz nie uzyskać akceptacji nadzorcy, który na przykład uzna, że taki scenariusz działałby na niekorzyść drobnych akcjonariuszy albo uczestników funduszy (niektóre OFE prawdopodobnie są jeszcze obecne w akcjonariacie). Same OFE mogą również zaskarżać uchwałę o delistingu. Ponadto, nawet gdyby delisting się powiódł, posiadanie drobnych współwłaścicieli mogłoby okazać się w przyszłości kłopotliwe.

— Można sobie wyobrazić sytuację, w której akcjonariusz chce sprzedać spółkę, a potencjalny nabywca oczekuje, że sytuacja w akcjonariacie będzie transparentna i nie będzie w nim drobnych udziałowców — zwraca uwagę Jakub Szkopek z Erste Securities.

W ostatnim wezwaniu Sebastian Kulczyk podtrzymał cenę na poziomie 54,25 zł, co przy pełnym wykupie dawałoby inwestycję rzędu 200 mln zł oraz wycenę Ciechu na poziomie 2,86 mld zł.

Za ile Sebastian Kulczyk może sprzedać Ciech?

– Widać, że determinacja głównego akcjonariusza do wycofania spółki z obrotu publicznego jest silna – zwraca uwagę Tomasz Kasowicz, analityk Ipopema Securities. – Obecne otoczenie gospodarcze, czyli ostudzenie koniunktury oraz wysokie stopy procentowe, co przekłada się na relatywnie niskie wyceny spółek, na pewno sprzyja takim decyzjom właścicieli – tłumaczy.

Tym bardziej, że wyceny na warszawskiej giełdzie są szczególnie niskie na tle innych giełd Europy i świata. Patrząc na wskaźnik cena/zysk dla WIG, który wynosi obecnie niecałe 11, jesteśmy jedną z najtańszych spośród liczących się giełd świata.

– Już od kilku kwartałów obserwujemy słabość polskiego rynku akcji, co na pewno motywuje inwestorów strategicznych do zdejmowania spółek z giełdy. Dlatego mamy tyle wezwań – komentuje Jakub Szkopek, analityk Erste Securities.

Tylko w tym roku z parkietu zeszło kilka przedsiębiorstw, w tym duże – jak TIM, czy Alumetal. Niskie wyceny wynikają głównie z niskiego napływu kapitału: OFE strukturalnie w nadchodzących latach będą sprzedawały akcje, zakupy PPK nie osiągną równoważącej skali, w TFI ze względu na profilowanie klientów pod względem skłonności do ryzyka coraz mniej pieniędzy lokuje się na giełdzie, zagraniczni inwestorzy wciąż zachowują „wojenną” ostrożność.

Czytaj też: Dywidendy rosną z roku na rok. Na których spółkach zarabia się najwięcej? [Ranking]

– Motywacja wykupienia polskich akcji przy niskiej waluacji jest szczególnie duża, kiedy w planach inwestor ma sprzedaż firmy na arenie międzynarodowej, gdzie konkurenci wyceniani są z wyższymi mnożnikami – mówi Jakub Szkopek. – Łatwiej jest negocjować wyższą cenę sprzedaży, gdy można odnosić ją do wyższych wycen giełdowych konkurentów niż do własnej niskiej wyceny z giełdy. Można wyobrazić sobie scenariusz, w którym główny akcjonariusz wycofuje spółkę z giełdy, w ciągu 2-3 lat ją „układa”, być może dobudowuje do grupy dodatkowe komponenty, a następnie próbuje ją sprzedać z mnożnikiem EBITDA na poziomie 6-7 – mówi Jakub Szkopek z Erste Securities. Biorąc pod uwagę obecne mnożniki dla Ciechu, to by oznaczało, że skupiony przy wycenie ok. 2,9 mld zł Ciech mógłby zostać sprzedany za nawet 5 mld zł.

Dalsza część tekstu pod materiałem wideo.

Niekorzystne otoczenie rynkowe, słabnąca pozycja konkurencyjna

Jeżeli spojrzeć na giełdowe notowania, już w poprzednim wezwaniu zaoferowana cena wyglądała na atrakcyjną. Po ogłoszeniu wrześniowego wezwania rynek od razu się na nią zgodził: kurs poszybował niemalże dokładnie do zaproponowanego poziomu. Po ogłoszeniu ostatniego wezwania zachował się podobnie. Wcześniej takie notowania Ciech miał w 2017 r.

Co więcej, okoliczności wydają się bardziej sprzyjające niż wiosną. Wakacyjne notowania kursu w okolicach 45 zł (a chwilowo nawet 42 zł) mogły ostudzić optymizm inwestorów co do przyszłych wzrostów kursu. Podobnie jak słabsze wyniki finansowe spółki w I półroczu, które przyniosło co prawda wzrost przychodów o 18 proc. (do 2,9 mld zł), ale równocześnie zniżkę zysku EBITDA o 15 proc. oraz stratę netto (-17 mln zł).

Ciechowi szkodzą m.in. spadające rynkowe ceny sody kalcynowanej (główny produkt wytwarzany przez Ciech) oraz ceny szkła płaskiego — bo to głównie do jego produkcji spółka dostarcza sodę kalcynowaną.

– Wiosną inwestorzy wierzyli, ze driverem wyceny może być m.in. spadek cen surowców energetycznych. Teraz już m.in. wiemy, że Ciech zakupił zbyt duże zapasy gazu po wysokich cenach – zwraca uwagę Jakub Szkopek.

Ponadto pozycja konkurencyjna Ciechu może słabnąć. Po pierwsze, na skutek deprecjacji tureckiej liry stawki największego rywala, Kazan Soda, są bardziej konkurencyjne. Po drugie, Kazan, widząc, że ceny sody w Europie utrzymują się na wyższym poziomie niż w Chinach, może zdecydować jednak o mocniejszym wejściu na Stary Kontynent (Ciech będzie miał mniej przestrzeni dla swojej produkcji).

– Rosnąca podaż sody kalcynowanej z Chin, Turcji czy też USA, kiepska sytuacja lokalnych rolników, spowolnienie gospodarcze oraz relatywnie wysokie koszty surowców energetycznych to główne problemy rynków, na których działa Ciech – wylicza Tomasz Kasowicz z Ipopema Securities.

Czytaj też: Dziś rynek premium w Polsce to tak naprawdę jedno miasto. Nie jest to ani Warszawa, ani Kraków

Otoczenie rynkowe pogorszyło się na tyle, że spółka jasno przyznała, że bez jednorazowych wpływów z dotacji dla energochłonnych przedsiębiorstw w Niemczech nie będzie w stanie zrealizować prognozy wyniku EBITDA na poziomie 820-920 mln zł. Rozpoznanie tej dotacji może wesprzeć wyniki Ciechu kwotą do 50 mln euro.

Cytowany w komunikacie z poprzedniego wezwania Dawid Jakubowicz, prezes Kulczyk Investments, mówił wprost: „Pragniemy zwrócić uwagę, że podtrzymujemy naszą ostatnią ofertę cenową pomimo istotnej dekoniunktury w kluczowych segmentach działalności Grupy Ciech, co czyni obecne zaproszenie do sprzedaży akcji jeszcze bardziej atrakcyjnym”.

Kulczyk nie chce się dzielić gigantycznymi dywidendami

Motywację dla Sebastiana Kulczyka może stanowić także dywidenda. Ciech z zysków za 2022 r. wypłacił 382 mln zł. Główny akcjonariusz musiał podzielić się tą dywidendą z akcjonariuszami mniejszościowymi.

– Oczywiście Ciech nie ma jasno sprecyzowanej polityki dywidendowej, ale historia pokazuje, że w latach 2014-2023 wypłacił 1,15 mld zł w formie dywidend, z czego „tylko” nieco ponad połowa trafiła do głównego akcjonariusza. Wspominam o tym, ponieważ Ciech jest po tzw. cyklu inwestycyjnym i w nadchodzących latach powinien odczuć owoce tych inwestycji – wskazuje Tomasz Kasowicz z Ipopema Securities.

Ciech to drugi chemiczny gigant, który ma być przejęty w całości przez głównego akcjonariusza. Pod koniec 2017 r. Michał Sołowow wezwał mniejszościowych akcjonariuszy do sprzedaży akcji Synthosu. Transakcja zakończyła się sukcesem. Wówczas poszło gładko m.in. dlatego, że Synthos, był po piku wynikowym i inwestorzy już zdążyli „wziąć swoje”. Inaczej było w przypadku Ciechu wiosną tego roku, ale dzisiaj wygląda na to, że Ciech już też najlepsze ma za sobą.

Tegoroczne wezwania na akcje Ciechu nie są pierwszymi w wykonaniu Kulczyka. W 2014 r. KI kupił w wezwaniu pakiet akcji, m.in. od Skarbu Państwa, stając się wówczas ponad 51-proc. udziałowcem spółki. Wokół ceny w wezwaniu pojawiały się kontrowersje: zaproponowano wówczas 29,5 zł, co było ceną niższą od rynkowej. Ostatecznie cena została podniesiona do 31 zł.