E.P.: Wzrost wydatków publicznych częściowo ciągną zbrojenia, a to trafia za granicę. Taki prawdziwy impuls fiskalny może wynieść w 2024 r. około 0,8 proc. PKB. A jednocześnie niedługo realne stopy procentowe znajdą się powyżej zera, więc polityka pieniężna będzie restrykcyjna.

R.B.: Ekspansja fiskalna będzie skoncentrowana na płacach, co będzie zwiększało jej proinflacyjny charakter. Mam na myśli zapowiedziane już podwyżki płac dla nauczycieli i dla pracowników sfery budżetowej.

Te z pozoru bardzo różne scenariusze nie są radykalnie inne na poziomie liczb. Prognoza inflacji bazowej na 2024 r. Rafała to 4,8 proc., a Ernesta – 4 proc.

M.S.: Podchwycę wątek o kursie złotego. Moim zdaniem to jest przekonywująca historia. Nie tylko z powodu zmian relatywnych stóp procentowych między Polską i resztą świata, ani nawet z powodu nowego otwarcia w polityce i szansy na napływ środków unijnych. To wszystko niewątpliwie poprawia popyt na polskie aktywa. Ale oprócz tego rząd jest pod przymusem, żeby większą część długu sprzedawać za granicą. To niejako wymusza napływ kapitału. Luźna polityka fiskalna przemawia na rzecz mocniejszego złotego. Konsekwencją będzie tanienie importowanych towarów relatywnie do usług, które będą nadal drożały. W dalszej perspektywie to może rodzić problemy z równowagą zewnętrzną. Szybki wzrost jednostkowych kosztów pracy, silniejszy złoty i wyższa niż u partnerów handlowych inflacja mogą do tego prowadzić. To na dłuższą metę może rodzić zagrożenie dla wartości złotego, ale jeszcze nie w 2024 r. Najbliższy rok, z wymuszoną większą zależnością od kapitału zagranicznego, będzie raczej sprzyjał aprecjacji waluty i spadkowi importowanej inflacji.

J.T.: Mówicie o tym umocnieniu złotego, ale do jakich konkretnie poziomów? Teraz euro jest po 4,30, a dolar po 4 zł. Nie mam przekonania, że przestrzeń do aprecjacji złotego jest istotna przy dużej wciąż różnicy w inflacji między Polską a USA i strefą euro i w sytuacji, gdy tam stopy procentowe są realnie dodatnie, a u nas nie.

Choć argumenty na rzecz aprecjacji złotego są przekonywujące, to nie przekładają się na prognozy. Mediana prognoz ekonomistów w noworocznej ankiecie „Parkietu” to 4,32 zł za euro na koniec 2024 r. i 3,93 zł za dolara. Najwięksi optymiści, w tym Rafał, zakładają, że euro będzie po 4,20.

J.T.: I to bardziej pasuje do sytuacji, gdy polska gospodarka odstaje od innych na skutek naszych własnych błędów w polityce gospodarczej. Rozumiem, że Polska jest obecnie atrakcyjna dla inwestycji portfelowych i bezpośrednich, ale trudno sobie wyobrazić, że inwestorzy z dnia na dzień zapomną o tym, że mamy kilkakrotnie wyższą inflację niż strefa euro czy USA.

E.P.: Moim zdaniem zapomną. Centralnym elementem polskiego modelu ekonomicznego jest zmienny kurs waluty, który właśnie wiele błędów wybacza.

Ale wyższa inflacja w Polsce niż u partnerów handlowych przy niezmienionym kursie nominalnym oznacza aprecjację kursu realnego. Żeby to równoważyć, nominalny kurs musi się osłabiać, bo inaczej będziemy tracili konkurencyjność.

R.B.: Mimo to spodziewam się w najbliższym czasie ogromnego popytu na złotego. Mamy do czynienia z dużą zmianą postrzegania Polski na rynkach, a jednocześnie inwestorzy zagraniczni niedoważali polskich obligacji. Obecnie mają tylko 15 proc. polskich obligacji złotowych, a w regionie ten udział to średnio 27 proc. Do tego 2024 r. będzie rokiem obligacji, fali wzrostu cen tych papierów na rynkach bazowych. Nasze obligacje, przy tej zmianie postrzegania, będą traktowane jako alternatywa dla obligacji Niemiec. Nie jesteśmy w stanie konkurować rentownością obligacji z krajami Ameryki Łacińskiej, ale na tle Niemiec jesteśmy atrakcyjni.

E.P.: Zgadzam się. Postawię taką tezę, że gdybyśmy zapomnieli o sytuacji w otoczeniu zewnętrznym, to polska gospodarka mogłaby się przegrzać np. z powodu dużego wzrostu dochodów do dyspozycji i potencjalnie konsumpcji. Ale to się nie wydarzy właśnie dlatego, że aprecjacja kursu złotego, osłabiająca naszą konkurencyjność, będzie to równoważyła. Cała para, przy słabym otoczeniu zewnętrznym, pójdzie w ujemny eksport netto. Dlatego nie wierzę, żebyśmy mieli np. 4-proc. wzrost PKB w 2024 r.

J.T.: No to różnimy się perspektywą. Jako członkini RPP nie mogę pokładać wiary w dezinflację na zakładzie, w którą stronę będzie szedł rynek. To byłoby niepoważne, biorąc pod uwagę to, jak zmienny potrafi być kurs.

R.B.: Dezinflacja w krótkim terminie będzie w pewnym sensie szczęśliwym zbiegiem okoliczności: odwrócenia szoków zewnętrznych i umocnienia kursu złotego. Ale te okoliczności mogą być dość trwałe. Wrócę do tej zmiany postrzegania Polski po wyborach. Już wcześniej napływ bezpośrednich inwestycji zagranicznych był spory, ale w dużej mierze sprowadzał się do reinwestowania zysków przez firmy, które już Polskę znały. Teraz możemy liczyć na to, że przyjdą nowi inwestorzy, którzy chcieli postawić na nearshoring w Polsce, ale wstrzymywali się z tym do rozstrzygnięcia wyborów. Druga rzecz to oczywiście odblokowanie funduszy unijnych. Po pandemii wiele krajów ma problem z deficytem sektora finansów publicznych i z długiem, ale wiarygodne są tylko te, które mają szansę na odbudowę wzrostu gospodarczego. A moim zdaniem Polska ma taką szansę. To trochę kompensuje w oczach inwestorów takie słabości, jak duża podaż obligacji czy wysoka inflacja.

W kontekście inflacji jednym z ciekawszych wątków jest ten, o którym mówił na początku Ernest, czyli o znaczeniu szybkiego wzrostu wynagrodzeń. Skoro płaca minimalna i płace w budżetówce wzrosną w 2024 r. o 20 proc., a wynagrodzenia nauczycieli o 30 proc., trudno zakładać, że ogólnie płace będą rosły wolniej niż w 2023 r. Jak dotąd jednak wzrost płac – ani kanałem kosztowym, ani popytowym – nie był istotną przyczyną inflacji. To się może zmienić?

J.T.: Nie wolno zakładać, że skoro coś się nie wydarzyło w 2023 r., to nie wydarzy się też w 2024 r. Jeśli przyjrzymy się sytuacji gospodarstw domowych, to poczucie dostatku się jeszcze nie pojawiło. Wzrost realnych dochodów, które ostatnio obserwowały, pokrywał spadki z 2022 r. i części 2023 r. Większość gospodarstw domowych nie wyszła jeszcze na zero. Wiele decydowało się też na nadpłacanie zobowiązań w związku z wyższymi kosztami ich obsługi. To oznacza, że jakaś część ludzi uważała, że nie odbudowali jeszcze wystarczającej poduszki finansowej.

To wszystko może tłumaczyć, dlaczego szybki wzrost dochodów z pracy i z działalności gospodarczej nie przełożył się jak dotąd na solidny wzrost popytu konsumpcyjnego. Ale nie ma powodu, aby zakładać, że wzorce konsumpcji z ostatnich lat będą się utrzymywać. Z rachunków finansowych publikowanych przez NBP wynika, że aktywa finansowe gospodarstw domowych, które przyrastały systematycznie od października 2019 r., w tym od 2021 r. bardzo szybko, przestały ostatnio przyrastać. Może więc poduszka finansowa została już odbudowana? Stopa oszczędzania według rachunków niefinansowych, które publikuje GUS, jest dzisiaj powyżej długookresowej średniej. To nie jest duża różnica, ale jeśli przyjmiemy, że były jakieś powody tego, że ta średnia była w Polsce niska, to łatwo o wniosek, że jesteśmy u progu odbicia popytu.

E.P.: Według mnie bufor oszczędności w ujęciu realnym jeszcze nie został odbudowany. Jeśli ktoś oszczędzał np. na rower, to może się okazać, że kwota, którą odłożył, wystarcza dzisiaj na 60 proc. roweru. W niektórych przypadkach ludzie poczuli się biedni. Dlatego dalsza odbudowa oszczędności wydaje mi się prawdopodobnym scenariuszem i my boomu konsumpcyjnego nie zakładamy.

Prognoza Pekao wskazuje na wzrost spożycia o 3,2 proc. wobec mediany prognoz na poziomie 3,8 proc.

J.T.: Tyle że wzrost konsumpcji o ponad 3 proc. to nie będzie niski wynik. Trzeba pamiętać o tym, że w 2022 r. i 2023 r. dane o konsumpcji były mocno zaburzone przez napływ, a potem odpływ uchodźców z Ukrainy. Ten rok powinien dać nam lepsze wyobrażenie o sile krajowego popytu, bo już nie będzie takich zmian w liczbie rodzin zamieszkujących na terenie Polski. A taki wzrost konsumpcji, jak przeciętnie prognozowany na 2024 r., wystąpił w 2019 r., czyli wtedy, gdy inflacja w Polsce zaczęła przyspieszać i przekroczyła górne pasmo odchyleń od celu.

R.B.: Wydaje mi się, że dynamika konsumpcji może się wymykać schematom z przeszłości. Jeżeli chodzi o komponent krajowy, to realny wzrost dochodów do dyspozycji wrócił do dynamiki sprzed pandemii, czyli około 4–5 proc. W tym świetle perspektywy popytu wyglądają bardzo dobrze. A kwestia migrantów nie jest moim zdaniem zamknięta. Oni przyjechali, a potem wyjechali, ale pieniądze przyjechały i zostały. Majętni Ukraińcy kupują w Polsce nieruchomości, te pieniądze osadzają się w sektorze bankowym.

J.T.: Wrócę jeszcze do kwestii dochodów. Ubiegły rok był inny od nadchodzącego pod tym względem, że wzrost płac był dość skoncentrowany, nie był powszechny. Przykładowo, nie dotyczył gospodarstw domowych, w których obie osoby pracują w sektorze publicznym. Często był też niewystarczający tam, gdzie jedna osoba pracuje w sektorze publicznym, co jest statystycznie dość częste. Teraz takie gospodarstwa domowe odnotują pokaźny wzrost dochodów.

Najbardziej prawdopodobny scenariusz dla inflacji, w świetle dzisiejszych prognoz, to jej silny spadek na przełomie I i II kwartału 2024 r., a potem odbicie do około 6 proc. Jak w takich okolicznościach postępowała będzie RPP i jak waszym zdaniem postępować powinna?

J.T.: To jest ciekawe pytanie z akademickiego punktu widzenia. Polityka pieniężna powinna reagować tylko na te zjawiska, o których wiadomo, że nie są przejściowe. My wiemy, że spadek inflacji w związku z utrzymywaniem elementów tarczy jest przejściowy. To, czy będzie trwał kwartał, pół roku, czy cały rok, ma drugorzędne znaczenie. Na taki spadek inflacji nie należałoby więc reagować, tym bardziej że inflacja bazowa nie daje powodów do zadowolenia. W Polsce oznacza to, że nie powinniśmy byli obniżyć stóp we wrześniu i w październiku, ani w żadnym z nadchodzących miesięcy 2024 r. Tylko że taka polityka pieniężna wymaga dobrej komunikacji. Członkowie komitetów decydujących o stopach procentowych muszą umieć wytłumaczyć wszystkim interesariuszom, czemu nie reagują na spadek inflacji CPI. Fed i EBC robią to dobrze, podkreślając rolę celu inflacyjnego, inflacji bazowej i że ich decyzje zależą od pełnego spektrum danych, a nie tylko od wskaźnika CPI. Mówią, że dopóki nie będzie pewności, że inflacja wraca na stałe do celu, polityka pieniężna pozostanie restrykcyjna. Taka komunikacja czyni z banku centralnego tankowiec, który nie musi zmieniać kursu pod wpływem wahań cen regulowanych i innych przejściowych czynników.

M.S.: RPP powinna ignorować ruchy inflacji, które są tymczasowe, pod warunkiem że ta tymczasowość nie wpływa na trwałe tendencje. Jest więc pytanie, czy spadek inflacji spowodowany np. decyzjami administracyjnymi jest w stanie zakotwiczyć oczekiwania inflacyjne na niższym poziomie i w efekcie pociągnąć inflację w dalszej perspektywie w dół relatywnie do scenariusza bez tych decyzji.

Jeśli inflacja przejściowo znajdzie się w okolicy celu NBP, to być może wpłynie na politykę cenową firm, na możliwość negocjacji płac itp. Gdyby tak się stało, to taki przejściowy spadek inflacji może być jednak argumentem za obniżką stóp procentowych.

J.T.: Ale to są wszystko empiryczne pytania i to dopiero ex post. Jak na razie tzw. szybki monitoring NBP pokazuje, że wzrosły oczekiwania firm co do własnych cen i co do skali planowanych podwyżek płac, a analitycy w ankiecie makroekonomicznej NBP podnieśli prognozy inflacji na 2025 r.

Ernest, ty zdaje się widziałeś uzasadnienie dla obniżek stóp we wrześniu i w listopadzie. Nadal uważasz, że jest przestrzeń do łagodzenia polityki pieniężnej w Polsce?

E.P.: Nigdy nie oceniałem, że obniżki były uzasadnione. Prognozowałem, czy RPP znajdzie uzasadnienie. To różnica. Przyjmuję, że Rada ma jakąś funkcję reakcji, która w danych okolicznościach przełoży się na takie, a nie inne decyzje. Uważałem, że widząc trend spadkowy na inflacji i oczekiwania, jakie to budzi na rynkach, RPP zdecyduje się na obniżkę stóp jesienią ub.r. I tak się stało. Czy obniżka w takiej skali jak we wrześniu (o 0,75 pkt proc. – red.) była dobra? Nie była dobra w tym sensie, że została źle odebrana przez rynek. Gdyby to była obniżka o 0,25 pkt proc., rynek przeszedłby nad tym do porządku dziennego. Po wyborach moim zdaniem funkcja reakcji Rady się zmieniła. W oczekiwaniu na inną politykę fiskalną RPP nie będzie chętna do obniżania stóp. Ale też my mamy prognozy inflacji niższe niż większość ekonomistów. Wierzę też w obniżki stóp procentowych w USA i w strefie euro. I w takich okolicznościach moim zdaniem RPP nie będzie mogła się uchylać od obniżek. Zdecyduje się na jedną lub dwie obniżki pod koniec 2024 r., choćby z powodu rosnącego dysparytetu stóp i aprecjacji złotego.

Ale nawet wasze prognozy nie wskazują na powrót inflacji do celu NBP w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej. RPP może ciąć stopy, mając w prognozach inflację powyżej celu?

E.P.: Prognozy też są obarczone ryzykiem, często nie doceniają znaczenia trendu. Rozumiem, że Fed ma bardzo wyrafinowany aparat analityczny, ale nawet on się czasem myli w prognozach i musi dokonywać zwrotów w polityce pieniężnej. Moim zdaniem nie ma automatyzmu między projekcjami inflacji a stopami procentowymi.

R.B.: My założyliśmy w podstawowym scenariuszu jedną symboliczną obniżkę stóp w tym roku, ale w maju. Argumentem będzie szybka dezinflacja na świecie, w tym w odniesieniu do inflacji bazowej. Fed i EBC zaczną naszym zdaniem obniżać stopy być może już na przełomie I i II kwartału. W naszym regionie też będą obniżki, i to duże: Węgry – 4 pkt proc., Czechy – 3 pkt proc., Rumunia – 2 pkt proc. Polska zacznie się na tym tle wyróżniać. Bank centralny prawdopodobnie będzie musiał reagować na aprecjację kursu i wykona jakąś niewielką obniżkę stóp. Natomiast, jak już mówiłem, w dalszej perspektywie spadek inflacji bazowej w Polsce będzie wolniejszy niż gdzie indziej, sam NBP ma to w prognozach. Dlatego zakładamy, że przestrzeń do łagodzenia polityki pieniężnej w latach 2024–2025 będzie ograniczona, wyniesie łącznie 1 pkt proc.

M.S.: Zgadzam się z Rafałem, że presja bieżąca na obniżkę stóp będzie duża. Zdaję sobie sprawę z tego, że funkcja reakcji RPP przed wyborami i po wyborach może być inna, ale chcę wierzyć, że to nie jest i nie będzie najważniejsze dla decyzji Rady. Jeżeli zejście inflacji będzie odpowiednio głębokie, czy to na U-kształtnej ścieżce, czy na innej, to będzie to silny bodziec do dalszego dostosowania stóp.

E.P.: Ostatecznie decydujące są zawsze dane makroekonomiczne, choćby nie wiadomo jak Rada się upierała. Przecież tak samo było z podwyżkami stóp w 2021 r. Ludzie mówili, że to jest politycznie nie do zrobienia. My prognozowaliśmy wtedy podwyżki (pierwsze prognozy obniżek stóp procentowych pojawiły się w połowie 2021 r., przy czym zespół Pekao początkowo spodziewał się ich w 2022 r. – red.), bo nie dało się zaprzeczyć, że inflacja rośnie. No i podwyżki były.

J.T.: Od dłuższego czasu próbuję przekonać moich kolegów i koleżanki z RPP, żebyśmy publikowali nasz „dot plot” (wzorowany na Fedzie wykres pokazujący, jakie są oczekiwania sterników polityki pieniężnej co do właściwego poziomu stóp procentowych w przyszłości – red.). Na razie mi się nie udało, więc jest tylko jedna kropka, moja. To, jak głosuję na posiedzeniach RPP, jest odzwierciedleniem mojego przekonania, gdzie powinny być stopy procentowe, aby sprowadzić we właściwym czasie inflację do celu NBP, czyli 2,5 proc. I cały czas nie mam przekonania, że stopa referencyjna powinna być dużo niższa niż 7,75 proc. Przy zaskakująco pomyślnych wiatrach inflacja bazowa zmalała do 7,3 proc. rocznie. Świetnie, ale to jest wciąż trzykrotnie powyżej celu. Gdybyśmy traktowali poważnie tezę, że cała inflacja w Polsce to jest odroczony efekt skoku cen energii, to dzisiaj – na poziomie zharmonizowanego wskaźnika cen konsumpcyjnych (HICP) – powinniśmy już mieć deflację. Ale z jakiegoś powodu nie mamy. Mamy za to rozchwiane ceny. Podam przykład: w latach 2010–2018 ceny usług hotelarskich zmieniały się raz na rok, ale w 2019 r. zmieniły się 13 razy. Dopóty taka zmienność cen na poziomie mikro się utrzymuje, dopóki nie można powiedzieć, że na poziomie makro inflacja została opanowana. Nawet gdy zmiany CPI będą już niewielkie, bo to może być po prostu przejaw tego, że znoszą się zmiany cen składowych koszyka.

M.S.: Nie jestem pewien, czy się z tym zgadzam. Być może te wahania cen nie są przejawem tego, że gospodarka nie jest w równowadze, tylko odzwierciedleniem strukturalnych zmian. Może tzw. koszty menu zmalały na tyle, że firmy mogą sobie pozwolić na częste dostosowania cen? Może proces formowania cen nigdy nie wróci już do stanu z 2018 r.? A jakby nie było, celem NBP jest stabilność cen, rozumiana jako wzrost CPI o 2,5 proc. rok do roku. Nie można powiedzieć, że RPP nie powinna się przejmować spadkiem dynamiki CPI do 1 proc. rok do roku, bo ceny niektórych towarów i usług często się zmieniają.

J.T.: Może się nieprecyzyjnie wyraziłam. Jeśli ceny towarów i usług nie są ustabilizowane, to nie ma mowy o ustabilizowanym, unormowanym wskaźniku CPI. Po prostu ten wskaźnik przestaje być informatywny. Naszym celem jest stabilność poziomu cen i tylko to operacjonalizujemy, mówiąc, że CPI ma rosnąć w tempie 2,5 proc. rok do roku.

M.S.: Stabilność ogólnego poziomu cen, czyli właśnie jakiegoś agregatu, a nie każdej ceny z osobna.

R.B.: Ja rozumiem, że Joanna ma na myśli to, że to rozchwianie cen jest przejawem większego niż dawniej przyzwolenia na podwyżki cen. Rozumiem, że w sytuacji, gdy nie ma bariery popytu, to przyzwolenie jest z punktu widzenia banku centralnego problemem.

J.T.: Otóż to. Gdybyśmy stali w obliczu niemrawego wzrostu gospodarczego, ryzyka wzrostu bezrobocia i restrykcyjnej polityki fiskalnej, to byłabym w stanie zrozumieć, że stabilizowanie gospodarki może polegać na czymś więcej niż stabilizowaniu procesów cenowych. Ale nie jesteśmy w takiej sytuacji. Wszyscy prognozujecie przyspieszenie wzrostu PKB, szybki wzrost płac i spożycia. Nie przekonuje mnie też argument, że budżet na 2024 r. nie będzie proinflacyjny. Ostatecznie, jak zauważył Rafał, liczy się nie tyle sam poziom wydatków, ile ich struktura. Wydatki na obronność też wcale, wbrew pozorom, nie są neutralne dla popytu w Polsce. Nawet jeśli część uzbrojenia importujemy, to do pracowników naszego sektora zbrojeniowego też trafia więcej pieniędzy, a oni wydają je w Polsce. Dlatego daleka jestem od oceny, że możemy już luzować politykę pieniężną.