Drodzy Inwestorzy i Przyjaciele,

Za kwartał Strategia Brasada Focused Equity zwróciła 8,3% bez opłat, podczas gdy S&P 500 zwrócił 7,5%. Dzisiejsze środowisko makro jest niezwykle zagmatwane. Fed podniósł stopy procentowe w marcu, a Powell powiedział, że nie planuje ich obniżać w tym roku, jednak rynek oczekuje, że Fed obniży kilka razy przed końcem roku. Krzywa rentowności jest głęboko odwrócona. Są stratedzy rynkowi, którzy twierdzą, że jesteśmy na nowym rynku byka, podczas gdy wielu innych uważa, że ​​niedźwiedź się nie skończył i osiągniemy nowe minima. Rynek jest odporny i od końca 2021 r. pokonał szereg przeszkód, w tym:

• Stopy procentowe rosną w najszybszym tempie od 40 lat.
• Upadek ogromnej giełdy kryptowalut, FTX.
• Wojna rosyjsko-ukraińska.
• Wzrost napięć z Chinami.
• parowanie SPAC.
• Historyczne spadki obligacji i akcji.
• Kryzys bankowy z 2^nd & 3^{r & D} największe bankructwo w historii USA.
• Największy bilans Fed w historii.

Gdybyśmy spędzili 90% naszego czasu próbując określić kierunek gospodarki lub rynku, ponieślibyśmy porażkę. Zamiast tego spędzamy 90% naszego czasu na śledzeniu firm, które posiadamy i szukaniu nowych do kupienia. Lubimy firmy, które posiadamy i mamy listę innych, które chcielibyśmy kupić po odpowiedniej cenie. Oczekujemy, że pozostaniemy w niestabilnym środowisku i będziemy przenosić nasze zasoby gotówki / bonów skarbowych na nowe pomysły, gdy tylko pojawią się możliwości. W ciągu kwartału rozpoczęliśmy działalność w Rentokil Initial, zwiększyliśmy naszą pozycję w regionie Canadian Pacific i sprzedaliśmy Google.

Nowe stanowisko: Rentokil Initial (RTO)

Rentokil Initial to brytyjska firma, która prowadzi operacje zwalczania szkodników na całym świecie. Przejęli Terminix 12 października 2022 r. Przed zawarciem umowy z Terminix RTO była trzecią firmą zajmującą się zwalczaniem szkodników w Stanach Zjednoczonych, a około 44% ich sprzedaży przypadało na Amerykę Północną. Dziś są firmą nr 1 zajmującą się zwalczaniem szkodników w Stanach Zjednoczonych i na świecie. Prawie 70% sprzedaży odbywa się w USA. Jeśli chodzi o mieszankę środków do zwalczania szkodników, około 60% sprzedaży środków do zwalczania szkodników dotyczy gospodarstw domowych, a około 40% to produkty komercyjne, które z natury charakteryzują się mniejszą rotacją klientów.

Rollins (ROL) jest uważany za najlepszego operatora w branży, a Rentokil jest uważany za dobrego operatora, ale nie na poziomie ROL. Terminix przez lata był uważany za źle zarządzany z powodu wielu zmian dyrektora generalnego i strategii w krótkim czasie. Branża zwalczania szkodników jest rozdrobniona na całym świecie iw Stanach Zjednoczonych. RTO i ROL to dwaj najwięksi gracze w USA, a za nimi są setki mniejszych graczy regionalnych. RTO i ROL są akwizycyjne, ale poza transakcją Terminix większość transakcji to transakcje typu tuck in, które mają wysokie IRR i są bardzo akrecyjne.

Branża zwalczania szkodników jest odporna na recesję. Jeśli masz w domu karaluchy lub jak w moim przypadku osy i nie możesz się ich sam pozbyć, wezwiesz eksterminatora. Jeśli restauracja lub sklep spożywczy ma szczura lub karaluchy w restauracji, dość szybko wypadną z rynku. Podczas niedawnej rozmowy telefonicznej w czwartym kwartale ROL powiedział, że rynek ma możliwość wzrostu jednocyfrowego od średniego do wysokiego.

Terminix miał szereg zmian kierowniczych w ostatnich latach. Niedawno rozmawiałem z dyrektorem w ROL i powiedział mi, że już nikogo tam nie zna. Brett Ponton został najnowszym dyrektorem generalnym Terminix we wrześniu 2020 r. Dołączył do firmy z Monro Muffler i nie miał doświadczenia w zwalczaniu szkodników. W niedawnym wywiadzie dla Potomac M&A Tony DiLucente, były dyrektor finansowy Terminix w latach 2017-2021, powiedział: „Podczas mojej kadencji było wiele rozrywek. Spójrzmy prawdzie w oczy, miałem czterech prezesów, dla których pracowałem przez cztery lata. Kiedy myślę o tym, dlaczego osiągamy słabe wyniki z punktu widzenia wzrostu organicznego, jest to, że mieliśmy zbyt dużą rotację na samym szczycie. Dla mnie to główna przyczyna numer jeden. Zrobiliśmy kilka dobrych rzeczy w czasie, kiedy tam byłem. Jestem dumny z tego, co zrobiliśmy, ale moglibyśmy zrobić więcej, gdybyśmy mieli trochę więcej konsekwencji na szczycie.

John Myers zbudował od podstaw dział zwalczania szkodników RTO w USA i pracuje w RTO od 2008 roku. Andy Ransom jest dyrektorem generalnym RTO od 2013 roku i wykonał fantastyczną robotę, rozwijając RTO na całym świecie. Wierzymy, że RTO przyniesie stabilność Terminixowi, czego Terminix desperacko potrzebuje. RTO powinno być w stanie poprawić utratę klientów, zmniejszyć rotację techników i być bardziej wydajnym w wydatkach marketingowych. RTO powiedział, że w ciągu 3 lat będzie co najmniej 200 mln USD synergii. 50% oszczędności kosztów będzie pochodzić z zamykania oddziałów, które się pokrywają.

ROL notuje 28X 2023E EBITDA i około 36X 2023E FCF. RTO jest notowane na poziomie 14X EBITDA 2023E i 25X 2023E FCF. Chociaż nie oczekujemy, że RTO osiągnie wielokrotność ROL, uważamy, że jest niedowartościowany. Uważamy, że mnożnik wzrośnie, gdy inwestorzy staną się bardziej świadomi firmy i będą robić postępy z Terminix.

Kanadyjski Pacyfik (CP)

Jesteśmy właścicielami CP od około 2 lat iw ciągu kwartału zwiększyliśmy wielkość naszej pozycji.

15 marca^cz, Surface Transportation Board (STB) zatwierdziła fuzję CP z Kansas City Southern (KCS). Była to pierwsza fuzja kolei klasy 1 od czasu przejęcia Illinois Central przez Canadian National w 1999 r. Będzie to również ostatnia duża fuzja kolei, ponieważ żadne przyszłe kombinacje nie będą w stanie uzyskać zgody STB. CP/KCS będzie jedyną linią kolejową łączącą Kanadę z Meksykiem. Tworzy nowe opcje kolejowe dla spedytorów, a firma oczekuje, że przesunie 64 000 ładunków ciężarówek z dróg na koleje.

Keith Creel jest dyrektorem generalnym CP i faktycznie pracował w Illinois Central, kiedy zostało ono przejęte przez Canadian National. Creel jest protegowanym Huntera Harrisona, który był Billem Walshem kolei. Tak jak Walsh stworzył słynną ofensywę na Zachodnim Wybrzeżu. Harrison stworzył Precision Scheduled Railroading (PSR) i wdrożył go na kilku liniach kolejowych klasy I. Creel był z Harrisonem w Illinois Central, Canadian National i zastąpił go na stanowisku CEO w CP. CP prosperuje pod przywództwem Creela i wierzymy, że dzięki KCS może stworzyć ogromną wartość. Obraz jest wart tysiąca słów, a poniżej nowa mapa CP/KCS.

Sprzedane: Google (GOOGL)

Około 14% naszych portfeli to bony skarbowe. Biorąc pod uwagę, że znajdujemy się w niestabilnym i nieprzewidywalnym środowisku, chcielibyśmy zachować te 14%, abyśmy mogli być ofensywni, jeśli nadarzy się odpowiednia okazja. Aby kupić RTO i dodać do CP, musieliśmy coś sprzedać i zdecydowaliśmy się sprzedać GOOGL. Jesteśmy właścicielami GOOGL od 2014 roku i była to dla nas świetna inwestycja. Nasza pierwotna teza była zasadniczo taka, że ​​GOOGL zdominował Internet i przez lata miał rosnąć w wynikach wyszukiwania i za pośrednictwem YouTube. Krajobraz GOOGL wygląda zupełnie inaczej dzisiaj niż w 2014 roku. Firma jest bardziej dojrzała, co czyni ją mniej odporną na recesję.

W przeszłości GOOGL był świeckim hodowcą i mógł z łatwością rozwijać się w okresie spowolnienia gospodarczego. Dziś mają tak duży udział w wydatkach na reklamę, a spowolnienie gospodarcze będzie miało większy wpływ na ich wzrost. Kiedy kupiliśmy GOOGL, zatrudniali około 54 000 pracowników. W ciągu ostatnich 2 lat zatrudnili 72 000 osób, a dziś zatrudniają około 178 000 pracowników. Co ci wszyscy ludzie robią?

Tymczasem monopol GOOGL jest zagrożony. Są zależni od Apple, aby wyszukiwarka Google była domyślna na iPhone’ach. Amazon jest teraz konkurentem w branży reklamowej, Microsoft ma potencjał, aby być bardziej konkurencyjnym dzięki integracji ChatGPT, a sam ChatGPT i inne aplikacje AI mogą potencjalnie odebrać Google gałki oczne. Jeśli to nie wystarczy, tzw

DOJ nadchodzi po Google, a jeśli im się to uda, to jeszcze bardziej osłabi pozycję Google. To nie koniec świata dla GOOGL. Nadal oczekujemy, że zdominują wyszukiwanie, powinni być w stanie naprawić swoją strukturę kosztów, a mnożnik na giełdzie nie jest wymagający. Uważamy jednak, że są lepsze akcje do długoterminowego posiadania.

Wniosek

Świat jest nieprzewidywalnym miejscem. Na początku roku nikt nie myślał, że Silicon Valley Bank upadnie, a niewielu myślało, że UConn wygra turniej koszykówki NCAA. Staramy się po prostu kontrolować to, co możemy kontrolować. Koncentrujemy się na inwestowaniu w unikalne spółki, z najwyższej klasy zespołami zarządzającymi, które są odporne na recesję, mają długą ścieżkę wzrostu i mogą reinwestować kapitał przy wysokich stopach zwrotu. Nadal wierzymy, że ta strategia sprzyja wyższym stopom zwrotu w czasie. Doceniamy zaufanie, jakim nas obdarzyliście i życzymy wszystkiego najlepszego.

Z poważaniem,

Jonathan Reichek, CFA

Eda Zhanga

Oryginalny post

Uwaga redaktora: Punktory podsumowujące dla tego artykułu zostały wybrane przez redaktorów Seeking Alpha.

Uwaga edytora: W tym artykule omówiono jeden lub więcej papierów wartościowych, które nie są przedmiotem obrotu na głównych giełdach w USA. Należy pamiętać o ryzyku związanym z tymi zapasami.