Autor jest dyrektorem ds. inwestycji w instrumenty dłużne rynków wschodzących w FIM Partners

Inwestorzy dłużni i walutowi przystąpili do wyborów w Turcji, wyceniając duże szanse na zwycięstwo opozycji w pierwszej turze. Takie zwycięstwo miało doprowadzić do powrotu do ekonomicznej ortodoksji, nawet jeśli zrozumiano, że stojące przed nami wyzwania makro są monumentalne, a jedność opozycji nie jest gwarantowana.

Pięcioletnie swapy na zwłokę w spłacie kredytu — rodzaj instrumentu zabezpieczającego przed niewypłacalnością zadłużenia — dla Turcji wzrosły, spadając o 70 punktów bazowych do 480 punktów bazowych przed wyborami w zeszłym tygodniu. A inwestorzy kupowali zewnętrzne obligacje przed wydarzeniem. Obligacje w walutach lokalnych wyceniały duże podwyżki stóp procentowych w oczekiwaniu na kontrolowany przez opozycję bank centralny, który lepiej reagowałby na wyzwania inflacyjne.

To wszystko już minęło: te transakcje są rozwijane z powrotem CDS do 605 punktów bazowych, a oczekiwania na podwyżki stóp odwracają się. Nie tylko opozycja nie wygrała od razu, ale prawdopodobieństwo zwycięstwa prezydenta Recepa Tayyipa Erdoğana w drugiej turze wyborów znacznie wzrosło, ponieważ rządząca Partia Sprawiedliwości i Rozwoju (AKP) i jej sojusznicy są na dobrej drodze do zdobycia większości w Zgromadzeniu Tureckim .

Pojawi się pokusa, by sądzić, że przy większym prawdopodobieństwie utrzymania kontroli przez Erdoğana rynki powrócą do status quo ante przed wyborami.

To mało prawdopodobne. Dla inwestorów to, co trzymało tureckie ryzyko w ryzach w ciągu ostatnich kilku lat, było częściowo połączeniem represji finansowych – lub przechwytywania przez rząd krajowych oszczędności w dolarach i kontroli przepływów finansowych w celu utrzymania stabilnego lira – oraz sprzedaży aktywów, takich jak rezerwy.

I oczekiwanie zmiany kierunku polityki gospodarczej w pewnym momencie w dół drogi.

Podczas gdy represje finansowe będą kontynuowane pod rządami Erdoğana, pole manewru zmniejsza się z dnia na dzień, a każdy środek nałożony przez rząd ma efekt domina dla różnych podmiotów gospodarczych. Na przykład system depozytów bankowych mający na celu zachęcenie miejscowych do przechowywania oszczędności w lirach stwarza duże zobowiązanie warunkowe dla finansów publicznych, gdy lira traci na wartości w stosunku do dolara.

Podobnie bilanse kraju i banku centralnego zostały sprowadzone do niezwykle niskiego poziomu. Rezerwy walutowe netto banku są na poziomie niewystarczającym do pokrycia dużych potrzeb refinansowania walutowego kraju.

Wprawdzie ekonomiści i uczestnicy rynku od lat wskazują na niezrównoważenie tureckiego modelu gospodarczego, ale szkody w bilansie nigdy nie były tak głębokie jak dzisiaj. Innymi słowy, warunki początkowe nigdy nie były tak słabe w porównaniu z poprzednimi kryzysami.

Skala nierównowagi wewnętrznej i zewnętrznej jest skrajna, a zarówno inflacja, jak i deficyt zewnętrzny kształtują się na bardzo wysokim poziomie. Deficyt na rachunku obrotów bieżących wyniósł w marcu 54 mld USD w ujęciu 12-miesięcznym, blisko najwyższych poziomów wszechczasów w ciągu ostatniej dekady. Tymczasem inflacja, choć nieco zwalnia, wciąż przekracza 40 proc. rok do roku.

Zmiana polityczna miała być kanałem do zwrotu w kierunku polityki gospodarczej. Bez tego będzie to teraz musiało wyjść z wnętrza samej AKP. To nie jest niemożliwe. Erdoğan może mieć ideologiczne objawienie w gospodarce. A może, mając wygodniejszą większość u władzy, mógłby dojść do bardziej prozaicznego wniosku, że jedynym wyjściem z obecnych kłopotów gospodarczych jest ortodoksja.

W przeszłości zdarzały się przyjazne dla rynku nominacje na kluczowe stanowiska gospodarcze, ale były one krótkotrwałe lub obezwładnione przez władzę prezydencji.

Turcja miała ostatnio silnych sponsorów finansowych, głównie z Zatoki Perskiej – na przykład Arabia Saudyjska zdeponowała w marcu 5 miliardów dolarów w tureckim banku centralnym, ponieważ kraj ten borykał się z następstwami potężnego trzęsienia ziemi w lutym. Ale nawet wierzyciele z Zatoki Perskiej stają się coraz bardziej wrażliwi na kredyty i bardziej wyczuleni na trudne realia gospodarcze na świecie iw terenie.

Rzeczywistość jest taka, że ​​historia zarządzania gospodarką pod rządami AKP była historią wzrostu za wszelką cenę, bez względu na nierównowagę, z wyraźnym naciskiem na następne wybory.

W praktyce oznacza to, że kraj będzie nadal szedł na skraj przepaści, choćby tylko o jeden lub dwa kroki bliżej. Rynki będą musiały odpowiednio przecenić, przychylając się do tureckiego kredytu i uwzględniając większe prawdopodobieństwo wypadku finansowego.