Wiosnę Wojciech Białek mówił, że to dobry moment na inwestycję w obligacje. Tymczasem ceny amerykańskich skarbówek spadły, co przełożyło się na wzrost rentowności dwulatek o 100 pkt baz., a dziesięciolatek nawet o 150 pkt baz. do poziomu 5 proc., najwyższego od 2007 r.

– Zachowanie amerykańskich obligacji jest dla mnie jednym z największych zaskoczeń w ostatnim czasie. W standardowym cyklu koniunkturalnym, gdy mijamy szczyt tempa wzrostu gospodarczego (a ten minęliśmy już dawno temu) i gdy mijamy szczyt tempa inflacji (co stało się w zeszłym roku), to rozpoczyna się ta ćwiartka cyklu koniunkturalnego, gdy królują obligacje długoterminowe. Ich ceny rosną, a rentowność spada. Tworzona jest podbudowa pod kolejną fazę cyklu, czyli hossę na akcjach – mówi Wojciech Białek.

Zgodnie z tą teorią cykl koniunkturalny składa się z czterech faz: spowolnienia, gdy inwestorzy powinni preferować gotówkę, recesji, gdy najlepszym aktywem są obligacje, ożywienia – wtedy najlepszą stopę zwrotu dają akcje oraz ekspansji, kiedy najmocniej powinny drożeć surowce.

Wydawało się, że teoria po raz kolejny znajdzie potwierdzenie. Gospodarka doświadczyła spowolnienia, a rentowności obligacji amerykańskich od października 2022 r. w kilka miesięcy spadły z 4,3 na 3,3 proc. Od kwietnia systematycznie jednak rośnie.

– Ku mojemu zdziwieniu, w zeszłym miesiącu rentowność wyskoczyła powyżej ostatnich szczytów i wspięła się na poziom najwyższy od 2007 r. Dotyczy to nie tylko dziesięciolatek, ale również obligacji o krótszym terminie do wykupu. Rentowność dwuletnich obligacji skarbowych USA również przekroczyła 5 proc. i znalazła się o krok od pokonania szczytu z 2006 r. – mówi Wojciech Białek.

Lepiej wyglądało to w Polsce, gdzie teza dobrym czasie na inwestycje w obligacje się potwierdziła – rentowność dziesięciolatek spadła z niemal 9 do poniżej 6 proc.

Niełatwy wybór

Inwestorzy jak rzadko kiedy mogą mieć dylemat, czy wybrać całkiem dochodowe obligacje, dające obecnie 5 proc. do wykupu, czy postawić na akcje, z których zysk jest obarczony relatywnie większym ryzykiem.

– W sytuacji, gdy rentowność obligacji wynosiła 0,5 proc., to decyzja była łatwiejsza i inwestorzy częściej wybierali akcje. Tymczasem 5 proc. przez 10 lat wygląda już całkiem nieźle w porównaniu z akcjami, dlatego część inwestorów może się łamać – mówi Wojciech Białek.

Tymczasem w drugim tygodniu października liczba wniosków o zasiłek dla bezrobotnych w USA po raz kolejny spadła poniżej 200 tys., co jest wartością najniższą od stycznia.

– Dane makroekonomiczne są wręcz złośliwe. Rynek pracy nie słabnie, choć powinno się tak dziać przy stopach procentowych najwyższych od 20 lat. Nie widać czynników, które mogłyby zepchnąć rentowności obligacji USA z trendu wzrostowego. A mamy październik, czyli tradycyjnie miesiąc kupowania w akcji po to, aby je trzymać i sprzedać w maju. W tym roku ta strategia może jednak nie dać zarobić – mówi Wojciech Białek.

Recesja jest potrzebna

Zwykle wyraźna hossa na akcjach amerykańskich przychodzi dopiero po pierwszej obniżce stóp procentowych przez Fed. Na to jednak wciąż się nie zanosi.

– Na razie retoryka amerykańskiego banku centralnego jest taka, że albo wstrzyma się z kolejną podwyżką albo podniesie stopy. O obniżkach wciąż nie ma mowy. Fed ma podwójny mandat – z jednej strony ma dbać o inflację, a z drugiej strony o stopę bezrobocia. Ta ostatnia jest bliska historycznego minimum, tymczasem inflacja cały czas przekracza cel. Tym samym obniżka stóp byłaby sprzeczna z formalnym mandatem, co jest negatywnym sygnałem dla rynku akcji. Wiele wskazuje na to, że Fed będzie trzymał śrubę dokręconą lub będzie ją dokręcał jeszcze bardziej, aż wreszcie rynek pracy pęknie i pojawią się sygnały wzrostu bezrobocia, a inflacja zostanie okiełznana – mówi Wojciech Białek.

Oczekiwana recesja jednak nie nadeszła, a gospodarka USA zdaje się wychodzić ze spowolnienia. W II kwartale wzrost PKB w USA wręcz przyspieszył do 2,4 proc. w porównaniu do 2 proc. w I kwartale i oczekiwań na poziomie 1,5 proc. Być może jednak właściwa recesja wciąż przed nami.

– Od bardzo dawna utrzymuje się odwrócenie krzywej rentowności w USA – rentowność krótkoterminowych obligacji jest wyższa od długoterminowych. W apogeum ta różnica wynosiła ponad 100 pkt baz. – najwięcej od 40 lat. Ten sygnał to najlepszy znany wskaźnik wyprzedzający recesję gospodarczą – od kilkudziesięciu lat nie było tutaj błędnych sygnałów. Odwrócenie zwiastuje recesję za kilkanaście miesięcy. A obecnie amerykańska gospodarka wciąż nieźle się – nie jest to może imponujące tempo wzrostu gospodarczego, ale jest dalekie od recesji – mówi Wojciech Białek.

Gdyby recesja miała się pojawić w przyszłym roku, to byłoby to sprzeczne m.in. z teorią cyklu prezydenckiego, zgodnie z którym każdy prezydent USA stara się o dobrą koniunkturę w momencie wyborów (te odbędą się w USA w przyszłym roku), aby zapewnić reelekcję sobie lub następcy z własnej partii. Cykl prezydencki od lat 30. poprzedniego wieku nigdy nie zawiódł – inwestycja w S&P 500 na koniec III kwartału drugiego roku po wyborach trzymana pięć kwartałów, czyli sprzedana pod koniec roku przedwyborczego, dawała zysk.

– Odwrócenie krzywej sugeruje, że w końcu recesja przyjdzie, stopa bezrobocia wzrośnie. Wtedy Fed odpuści i zacznie obniżać stopy procentowe. To oznacza, że nastąpiłoby to w przyszłym roku, a recesja w roku wyborczym to jest wyrok śmierci dla prezydenta, o czym się wielu prezydentów przekonało – ostatnio Donald Trump. Obecna administracja będzie się więc starała do tego nie dopuścić, choć możliwości są ograniczone – mówi Wojciech Białek.

Polska w innym miejscu

Bez zmiany koniunktury w Stanach Zjednoczonych trudno liczyć na poprawę na polskim rynku akcji. Choć wynik wyborów dał giełdzie niezłego kopa, to trudno myśleć o dłuższym utrzymaniu takich nastrojów.

– GPW wcale jakoś mocno nie podlega koniunkturze w USA. Ze względu na strukturę naszego rynku jesteśmy czymś między emerging markets a rynkiem europejskim. Nie mając w WIG20 spółek podobnych do Apple’a czy Google’a nie możemy liczyć na to, że będziemy replikować amerykański rynek. Kapitał pływa między poszczególnymi sektorami – jeśli u nas są banki i spółki takie, jak KGHM, to wypadamy tak, jak te sektory na świecie. Być może bliżej nam do trochę zapyziałych rynków europejskich, które są dosyć słabe – indeksy są na poziomach z marca tego roku – mówi Wojciech Białek.

Na rynek wpływa też ciągle spadek ryzyka związany z wojną na Ukrainie i ten czynnik powinien dalej wspierać polską walutę.

– Złoty umacnia się od początku wojny w marcu zeszłego roku i wydaje się, że ten trend jest dosyć trwały. Takie zaskoczenia, jak wrześniowa obniżka stóp mogą korygować ten trend, ale w długim terminie pozycja złotego wydaje się niezagrożona – mówi Wojciech Białek.