Złoto nie jest najlepszym przyjacielem rządu. Między 2015 a sierpniem 2024 r. średnia krajowa cena złota wzrosła o 171%. Dla rządu uczyniło to obligacje skarbowe złota (SGB), które zostały wprowadzone na rynek we wrześniu 2015 r. i są wyceniane na podstawie zmian krajowych cen złota, bardzo kosztowną propozycją. Tak kosztowną, że program SGB może nie być opłacalny finansowo w obecnej formie.

Po 67 transzach SGB entuzjazm, z jakim uruchomiono program, wydaje się słabnąć, przynajmniej dla rządu i Banku Rezerw Indii (RBI). Pięć miesięcy w tym roku finansowym, a nie ogłoszono ani jednej transzy. Krążą pogłoski, że RBI długo i uważnie przygląda się samemu programowi i prawdopodobnie omówi, czy i jak program powinien być kontynuowany.

Źródła wskazują, że jest to punkt programu na spotkaniu we wrześniu, na którym zostanie omówiony kalendarz pożyczek rządowych na drugą połowę roku. Oznacza to, że jeśli RBI i rząd zdecydują się utrzymać program w pierwotnej formie, możemy nie zobaczyć kolejnej transzy obligacji emitowanych przed październikiem.

Kiedy program został uruchomiony, miał sens. Dla rządu rosnący deficyt na rachunku bieżącym stanowił problem; był to problem, który rząd desperacko starał się ograniczyć do „zrównoważonych limitów”. Duży import złota był głównym powodem uporczywie wysokiego deficytu. Ceny złota również spadały przez poprzednie 3 lata: między 2012 a 2015 r. spadły o 15%, z 3105 ₹/g do 2634 ₹/g.

TRENDY CEN ZŁOTA W INDIACH

Rok	Średnia/10 g	Średnia/1g	Zmiana rok do roku
2012	31 050,00 zł	3105,00 zł
2013	29 600,00 ₹	2960,00 zł	-4,67%
2014	28 006,50 ₹	2800,65 ₹	-5,38%
2015	26 343,50 ₹	2634,35 ₹	-5,94%
2016	28 623,50 zł	2862,35 ₹	8,65%
2017	29 667,50 ₹	2966,75 ₹	3,65%
2018	31 438,00 zł	3143,80 zł	5,97%
2019	₹35,220.00	3522,00 zł	12,03%
2020	48 651,00 zł	4865,10 ₹	38,13%
2021	48 720,00 zł	4872,00 zł	0,14%
2022	52 670,00 zł	5267,00 zł	8,11%
2023	65 330,00 zł	6533,00 zł	24,04%
2024 (do 6 sierpnia 2024)	71 510,00 zł	7151,00 zł	9,46%

##Źródło: Bank Bazaar

Obligacja ze złotem jako aktywem bazowym, przynosząca inwestorom nominalne 2,5% odsetek prostych w ciągu ośmiu lat, rozwiązała wiele problemów. Jak dodano w powiadomieniu PIB zapowiadającym uruchomienie, „Korzyść dla rządu polega na obniżeniu kosztów pożyczania…”.

Początkowa reakcja indyjskiego inwestora na program była silna. Podczas gdy pierwsze trzy transze, rozłożone na drugą połowę roku obrotowego 2016, przyniosły ₹1,317.91 crore, w roku obrotowym 2017 4 transze przyniosły łącznie ₹3,480 crore, o 164% więcej niż w roku poprzednim.

Łącznie w ciągu ostatnich dziewięciu lat inwestorzy kochający złoto przekazali rządowi ₹72,274 crore rupii oszczędności gospodarstw domowych i zgodzili się zamrozić je na co najmniej 5 lat (jeśli nie 8 lat) – wszystko w zamian za obietnicę gwarancji państwowej, która rekompensowała marne 2,5–2,75% odsetek prostych w skali roku (podlegających opodatkowaniu) oraz perspektywę, że ich obligacje zostaną wykupione po obowiązującej cenie złota (zwolnione z podatku, jeśli obligacje będą utrzymywane do terminu zapadalności przez pełne 8 lat).

EMISJE OBLIGACJI ZŁOTYCH SUWERENNYCH
Rok	Transze	Kolekcja	Zmiana rok do roku
Rok fiskalny 2016	3	13 179 119 120 rupii	–
Rok fiskalny 2017	4	34 805 670 915 ₹	164%
Rok fiskalny 2018	14	18 947 530 832 rupii	-46%
Rok fiskalny 2019	6	6 431 745 526 ₹	– 66%
Rok fiskalny 2020	10	23 163 744 000 ₹	260%
Rok fiskalny 21	12	160 487 413 270 ₹	593%
Rok fiskalny 2022	10	129 909 969 230 ₹	-19%
Rok fiskalny 23	4	65 506 608 136 ₹	-50%
Rok fiskalny 2024	4	270 312 744 836 ₹	313%
Całkowity	67	722 744 545 865 ₹

##Obliczenia na podstawie danych RBI

Dla inwestorów obligacje były prawdziwą gratką! W latach 2015–2019 średnia cena krajowego złota wzrosła o 33%. To wywołało większy popyt na SGB. Nowe emisje w latach obrotowych 2020 i 2021 odnotowały gwałtowny wzrost liczby subskrypcji. Nawet skutki globalnej pandemii COVID-19 nie miały większego wpływu na apetyt inwestorów na te obligacje. W latach obrotowych 2024 i 2025 zainteresowanie inwestorów SGB wydawało się większe niż kiedykolwiek. Matematyka wspierała ten popyt.

Weźmy na przykład pierwszą transzę obligacji – SGB 2015-I (Tabela 3). Wyemitowane po 2684 ₹ za sztukę, RBI sprzedało 9,13 lakh obligacji, przynosząc rządowi 245,20 crore ₹. Zakładając, że wszystkie te obligacje były utrzymywane przez osiem lat (dla ułatwienia obliczeń i ponieważ szczegóły dotyczące przedwczesnych wykupów przeprowadzonych do tej pory nie są łatwo dostępne), rząd zapłaciłby 49,04 crore ₹ odsetek i dodatkowe 560,20 crore ₹ w dniu zapadalności (przy ostatecznej cenie wykupu 6132 ₹ za obligację).

To zwrot w wysokości 128% dla inwestora przy samym wykupie. Jeśli dodasz składnik odsetkowy, RBI wypłaciło 148% z pieniędzy, które początkowo zebrało z transzy. Teraz obligacja, w trakcie swojego istnienia, doświadczyła wielu przedwczesnych wykupów. Średnia cena wykupu tej obligacji wynosi ₹5,286.43 — a przy tej cenie wykup obligacji kosztował RBI ₹482.95 crore. Oznacza to, że RBI zapłaciło średnio 97% więcej niż zebrało w trakcie trwania obligacji, nie biorąc pod uwagę wypłaty odsetek.

PIERWSZY SGB: WAŻNE LICZBY

##Obliczenia na podstawie danych RBI

Pierwsza transza nie była anomalią. Każda z czterech transz, które osiągnęły termin zapadalności i zostały wykupione, dała inwestorom absolutny zwrot przekraczający 120% (Tabela 4). Nawet biorąc pod uwagę średnią cenę wykupu tych obligacji, zwroty wynoszą w każdym przypadku ponad 80% – sięgając nawet 110%.

SGB: ZYSKI Z UTRZYMANIA DO TERMINU WYGAŚNIĘCIA

##Obliczenia na podstawie danych RBI

Natomiast 10-letnie obligacje rządowe (G-sec) wyemitowane w 2015 r. i mające wygasnąć w 2025 r. miały stopę kuponu wynoszącą zaledwie 7,72%. Wartość akcji w obrocie wynosi ₹76 834,70 crore. Oczywiste jest, że obsługa tych obligacji i ich ostateczny wykup będą kosztować rząd ułamek tego, co kosztowały go krótkoterminowe obligacje SGB wyemitowane w 2015 r., mimo że te obligacje SGB miały znacznie niższą stopę 2,5%. Podobnie jest z każdą emisją SGB od tego czasu.

Teraz odsetki uzyskane z obligacji Sovereign Gold podlegają opodatkowaniu według stawek ustalonych. Wszelkie wzrosty wartości obligacji uzyskane w wyniku przedwczesnego wykupu podlegają podatkowi od długoterminowych zysków kapitałowych (ponieważ pierwszy przedwczesny wykup jest ogłaszany pięć lat od daty emisji). Wszelkie zyski ze sprzedaży obligacji na otwartym rynku podlegają również podatkowi od zysków kapitałowych. Jednak logiczne rozumowanie sugeruje, że nawet te podatki nie wpłynęłyby znacząco na kwotę, jaką te obligacje kosztują rząd.

Aby być uczciwym, ten wzrost cen bazowych złota, który doprowadził do ponad dwukrotnego wzrostu cen suwerennych obligacji skarbowych w ciągu niecałych ośmiu lat, mógł nie być czymś, co Arun Jaitley, który jako minister finansów ogłosił ten plan, mógł pojąć. Być może również niedocenił miłości indyjskiego inwestora do złota, co spowodowało, że popyt na obligacje był znacznie wyższy, niż można było początkowo zakładać.

Bez względu na przyczynę, do tej pory zapadły tylko cztery transze obligacji skarbowych; pozostało ich 63… a ani międzynarodowe, ani krajowe ceny złota nie wykazują oznak spadku, biorąc pod uwagę rosnącą liczbę napięć geopolitycznych i niepewność na globalnym rynku finansowym.

Trzy z tych transz — seria VI 2018-19, seria I 2019-20 i seria II 2019-20 — odnotowały tylko jeden przypadek przedwczesnego wykupu. Ale nawet te obligacje przyniosły inwestorom, którzy zdecydowali się na wykup, zwrot na poziomie 88-125% (Tabela 5).

SGB: ZWROTY Z PRZEDWCZESNEGO WYKUPU

##Obliczenia na podstawie danych RBI

W scenariuszu, w którym ceny złota będą nadal rosły — nawet jeśli tempo tego wzrostu nieco spadnie — rząd i RBI będą musiały zmierzyć się z niewygodną rzeczywistością: będą musiały sięgnąć głęboko do kieszeni, aby wywiązać się ze swoich zobowiązań wobec SGB, przynajmniej do lutego 2032 r., kiedy to nastąpi zapadalność najnowszej emisji obligacji.

Stawia to rząd i RBI przed dwoma opcjami: albo zawiesić na czas nieokreślony wszelkie nowe emisje SGB i czekać na korektę cen złota przed ogłoszeniem nowych transz, albo zmienić strukturę obligacji, które zostaną wyemitowane w przyszłości.

Może to oznaczać zmiany w sposobie opodatkowania dochodów inwestorów z tych obligacji (odsetek i wzrostu ceny obligacji lub obu tych elementów) w celu zmniejszenia przyszłych wydatków.

To z pewnością niektóre z opcji, które rząd i RBI mogą rozważyć, zwłaszcza jeśli krajowe ceny złota zerwą tymczasową więź z rządem — obniżkę ceł importowych na złoto — i zaczną rosnąć równolegle ze światowymi cenami złota.

Ale modyfikowanie opodatkowania to spacer po ostrzu brzytwy. W końcu, każde usunięcie zwolnienia oferowanego dla pieniędzy zarobionych podczas posiadania obligacji do terminu zapadalności mogłoby spotkać się z pewnym silnym oporem ze strony inwestorów — tym bardziej, gdyby efekt takiej zmiany miał być retrospektywny, tj. dotyczył obligacji, które już zapadły w tym roku finansowym, lub dotyczył obligacji, które zostały już zakupione i są oddalone o kilka miesięcy lub lat od terminu zapadalności.

Jednakże tak jak sprawy stoją, program obligacji skarbowych opartych na złocie może być przypadkiem, w którym rząd wziął na siebie większy ciężar, niż chciałby przełknąć.