Zakup złota to beznadziejna inwestycja. Dosłownie i w
przenośni. Złoto z finansowego punktu widzenia ma same wady. Nie daje prawa do
udziału w zyskach z majątku produkcyjnego jak akcje. Nie przynosi odsetek jak
obligacje czy lokaty bankowe ani czynszu jak nieruchomości. Dodatkowo generuje
koszty przechowywania i ryzyko kradzieży. Tylko inwestor przymuszony do
ostateczności wybiera złoto. I z reguły robi to w sytuacjach, gdy liczy się
zwrot kapitału, a nie zwrot na kapitale.

Dlatego złoto jest beznadziejną inwestycją w „normalnych”
czasach. Czyli w takich, gdy stopy procentowe są istotnie wyższe od zera i gdy
za użyczenie kapitału przysługuje adekwatne wynagrodzenie. Ale gdy inflacja
przewyższa oprocentowanie kapitału, to lokowanie pieniędzy w  obligacjach czy lokatach bankowych zwyczajnie
traci sens. I tak właśnie było przez ostatnie lata, gdy w
krajach Zachodu (i nie tylko tam) panowała represja finansowa. 

To się jednak zaczęło zmieniać w marcu 2022 roku, gdy
Rezerwa Federalna podjęła drugą próbę zerwania z reżymem zerowych. Od tego
czasu stopa funduszy federalnych wzrosła praktycznie z zera do 4,6% i być może
jeszcze w marcu przekroczy 5%. Prognozy i oczekiwania mówią o docelowym
poziomie podchodzącym pod 6%.

Odzwierciedla to rynek długu, na którym przez ostatnie dwa
lata doszło wręcz do „procentowej rewolucji”. Jeszcze wiosną 2021 roku
rentowność 2-letnich obligacji rządu USA była niewiele wyższa od zera. Niedawno
przekroczyła 5% i była najwyższa od 2007 roku. W przypadku 10-letnich
Treasuries  rentowność w terminie do
wykupu (YTM) zbliżyła się do 4%.

Złoto jako alternatywa dla obligacji

W rezultacie złoto jako nieoprocentowana „bezpieczna
przystań” wyraźnie straciło na atrakcyjności w zestawieniu z coraz bardziej
dochodowymi obligacjami skarbowymi USA (choć trzeba dodać, że złoto ma inny
profil ryzyka niż Treasuries). W teorii finansów krótkoterminowe obligacje
skarbowe uchodzą za inwestycję „wolną od ryzyka”, aczkolwiek w praktyce takowa
nie istnieje.  Niemniej jednak
zeszłoroczny skok rynkowych  stóp
procentowych bezapelacyjnie zaszkodził złotu, które od marca do października
taniało pomimo najwyższej od ponad 40 lat inflacji CPI w Stanach Zjednoczonych.

W tym miejscu Czytelnikom należy się dłuższe wyjaśnienie. Inwestorzy
wyceniają nie tyle historyczne, lecz przyszłe stopy zwrotu. Dokonują więc
kalkulacji nie na bazie już zrealizowanej (czyli historycznej) inflacji, lecz
na bazie inflacji nadchodzącej. A ile takowa wyniesie? Tego nikt nie wie. Ale
wielu usiłuje to przewidzieć.  Miejscem,
gdzie takie przewidywania zachodzą, jest rynek stopy procentowej.

W USA funkcjonują dwa rodzaje obligacji skarbowych.
Większość jest oparta o stałą stopę procentową i ich cena codziennie zmienia
się na rynku, co przekłada się na zmiany rentowności YTM tych papierów. Są też
Treasuries indeksowane wskaźnikiem CPI – choć mechanizm ten działa nieco
inaczej niż w przypadku polskich detalicznych obligacji skarbowych. W Ameryce nazywają
je TIPS (ang. Treasury Inflation-Protected Securities), które podobnie jak papiery stałokuponowe
notowane są na rynku finansowym.  Dzięki
istnieniu tych instrumentów można obliczyć, jakiej średniej inflacji
spodziewają się inwestorzy w ciągu następnych lat. To tzw. breakeven inflation
rate – czyli stopa inflacji, przy której posiadacz obligacji TIPS osiągnie taki
sam wynik jak posiadacz obligacji o stałym oprocentowaniu i o tym samym terminie
zapadalności.

Od kwietnia 2022
roku daje się zauważyć wyraźny spadek tej rynkowej miary oczekiwanej inflacji w
Stanach Zjednoczonych. Blisko rok temu wynosiła ona niemal 3% średniorocznie,
co było najwyższym poziomem od  przynajmniej
20 lat. Jednakże w październiku oczekiwana przez rynek długoterminowa  inflacja wynosiła już tylko 2,15%.

Złoto podąża ścieżką
realnych stóp

Znając oczekiwaną długoterminową inflację oraz bieżącą
rentowność nominalną amerykańskich Treasuries możemy policzyć realną
długoterminową stopę procentową dla dolara. Jeszcze rok temu wynosiła ona ok.
-1%, a uncja złota kosztowała wtedy ponad 2 000 dolarów. Ale później
realne stopy w USA mocno wzrosły, w październiku i listopadzie ’22 przekraczając
nawet 1,6%, co było najwyższym poziomem od 2010 roku.

Na powyższym wykresie widzimy, jak przez ostatnie
kilkanaście lat ceny złota poruszały się w odwrotnym kierunku do realnych
długoterminowych stóp procentowych w USA (te ostatnie przestawione są na osi
odwróconej). W latach 2009-12 dolarowe ceny złota mocno wzrosły, reagując na
coraz luźniejszą politykę pieniężną Rezerwy Federalnej, która kolejnymi falami
QE (ilościowego poluzowania) sztucznie zaniżała długoterminowe rynkowe stopy
procentowe w USA. Później nastąpił „tapering” (czyli redukcja QE), który w
otoczeniu wciąż niskiej oczekiwanej inflacji sprowadził realne stopy z powrotem
do nieujemnych poziomów.

To się zmieniło pod koniec 2018 roku, gdy ponowne
poluzowanie polityki pieniężnej przez Fed (ówczesne
Powell put) ponownie sprowadziło realne stopy w USA poniżej zera. Zjawisku
temu towarzyszył powrót hossy na rynek złota. Królewski metal w ciągu dwóch lat
podrożał z niespełna 1200 USD do nominalnie rekordowych 2077 USD za uncję
trojańską.  

Złoto po tysiąc dolarów za uncję?

Ale w 2022 roku stało się coś bardzo dziwnego. Mianowicie dolarowe
ceny złota nie spadły tak nisko, jakby to sugerował silny wzrost realnych stóp
procentowych w Ameryce. Jeśliby kurs złota miał podążyć w ślad za realnymi
stopami (jak to miało miejsce przez większość ostatnich 15 lat), to uncja
królewskiego metalu „powinna” by  teraz
kosztować jakieś 1000 dolarów.

Oczywiście to czysta abstrakcja. Przy tej cenie przed dilerami
złota zapewne ustawiłyby się długie kolejki chętnych zamienić szybko tracące na
sile nabywczej papierowe pieniądze na okazyjnie tani żółty metal. Zapewne znów
doświadczylibyśmy braków na detalicznym rynku złota fizycznego. A być może
nawet „runu” na londyńskie czy nowojorskie skarbce złota „hurtowego” zabezpieczającego
transakcje na rynku terminowym.

Można jednak zaryzykować twierdzenie, że notowania złota
wykazały wręcz nieco zadziwiającą odporność na najgwałtowniejszy od 40 lat cykl
podwyżek stóp procentowych w Rezerwie Federalnej. Spadek raptem o 20% z
poziomów zbliżonych do nominalnego rekordu wszech czasów był co najwyżej
głęboką korektą.

Zasadniczą istnieją dwa rozwiązania obecnej sytuacji.
Pierwsze zakłada, że Fed będzie „jastrzębi” mocniej i dłużej, niż się
komukolwiek wydaje i z pełną determinacją zdusi inflację cenową w USA. Tak jak
ponad 40 lat temu zrobił to Paul Volcker, wynosząc stopę funduszy federalnych
powyżej 20%. Wtedy nic nam po złocie, bo lepiej będzie się cieszyć z wysoce
dodatnich realnych rentowności Treasuries.

Druga opcja zakłada, że Powell i spółka nie dorastają Volckerowi
(nomen omen) do pięt i poświęcą swój antyinflacyjny mandat na ołtarzu „stabilności
finansowej”. Tj. będą się bardziej martwić o wypłacalność rządu USA i stan
sektora finansowego, niż o to, czy inflacja grzecznie mieści się w
2-procnetowym celu. Nie jest przypadkiem, że dolarowe ceny złota dołowały w
połowie października, gdy na Wall Street zaczęto dyskontować „gołębi” zwrot w
polityce Rezerwy Federalnej (tzw. Fed pivot).

Na ten jednak póki co się nie zanosi. Jerome Powell ostatnio
jasno dał rynkom do zrozumienia, że nie zamierza popuszczać monetarnego pasa.
Rynek tak się przeraził, że zaczął wyceniać 50-punktową podwyżkę stopy funduszy
federalnych już na marcowym posiedzeniu FOMC. Do końca czerwca stopy w Fedzie
miałyby sięgnąć 5,50-5,75%. Niektórzy spekulowali nawet o czymś w pobliżu 6% –
czyli najwyższych poziomów od ponad 20 lat.

Ale w tym wszystkim trzeba wziąć pod uwagę jeszcze jedną
kombinację czynników. Co się stanie, jeśli inflacja w USA utrzyma się na wysokim
poziomie (dajmy na to 4-5%) pomimo oczekiwanego wzrostu stóp procentowych w
Fedzie? Innymi słowy, może się okazać, że w obecnych warunkach gospodarczych
nawet nominalne stopy zbliżone do 6% nie zatrzymają spirali inflacyjnej. A to by
skutkowało wzrostem rynkowych oczekiwań inflacyjnych, spadkiem długoterminowych
realnych stóp procentowych i… wyższymi notowaniami złota.

Oczywiście, to tylko jeden z wielu możliwych scenariuszy. Póki
co na stole wciąż leży scenariusz deziflacyjny, który
pomimo niedawnych rozczarowań z frontu inflacyjnego  wciąż pozostaje scenariuszem bazowym dla większości
inwestorów. To jednak może się zmienić, gdyby w następnych miesiącach dane pokazały
utrzymanie silnej presji inflacyjnej w sektorze usług oraz wciąż wysoką jak na
USA dynamikę nominalnych wynagrodzeń. Wtedy złoto znów wróciłoby do gry.